不朽情缘官网(集团)控股有限公司

　　泽璟制药具备较强的创新研发能力✿✿✿ღ。公司是一家集合创新药研发✿✿✿ღ、生产和商业化能力于一体的生物医药企业✿✿✿ღ，拥有小分子药物✿✿✿ღ、重组蛋白生物新药✿✿✿ღ、抗体新药研发平台✿✿✿ღ，基于平台的研发优势✿✿✿ღ，共有4款产品获批上市✿✿✿ღ，十余款产品在研✿✿✿ღ。在研产品主要布局在肿瘤✿✿✿ღ、出血及血液疾病✿✿✿ღ、免疫炎症性疾病和肝胆疾病等领域✿✿✿ღ。

　　2026年初✿✿✿ღ，公司与艾伯维就ZG006达成超10亿美元的全球合作协议✿✿✿ღ，合作伙伴艾伯维将负责ZG006的海外开发✿✿✿ღ。ZG006在中国已经开展后线SCLC的注册性临床✿✿✿ღ，有望成为首个获批上市的国产DLL3TCE✿✿✿ღ。

　　在研管线具有创新性✿✿✿ღ，未来有望产出重磅产品✿✿✿ღ。ZG005（PD-1/TIGIT）在多种实体瘤有良好的有效性✿✿✿ღ，宫颈癌中展示出BIC的潜力✿✿✿ღ，有希望成为PD-1免疫疗法的新突破✿✿✿ღ，除了ZG005单药治疗✿✿✿ღ，公司还在积极推进ZG005联合化疗药或生物药的临床研究✿✿✿ღ。凭借创新的研发平台✿✿✿ღ，ZGGS18（VEGF/TGFβ）✿✿✿ღ、ZGGS15（LAG-3/TIGIT）✿✿✿ღ、ZG2001（泛KRAS突变）等多款产品处于早研阶段✿✿✿ღ，未来有望持续产出创新产品✿✿✿ღ。

　　多款产品商业化销售✿✿✿ღ，公司迎来收获期✿✿✿ღ。多纳非尼现已获批用于晚期肝细胞癌的一线治疗和甲状腺癌适应症✿✿✿ღ，获得多项权威诊疗指南和专家共识的推荐✿✿✿ღ。重组人凝血酶为国内同类产品中首个获批上市并被纳入国家医保目录的产品✿✿✿ღ，因凝血活性更高✿✿✿ღ、生物安全性更好✿✿✿ღ，大规模生产后成本可控✿✿✿ღ，有希望迭代传统的止血药物✿✿✿ღ。吉卡昔替尼为中国首个获批用于治疗骨髓纤维化的JAK抑制剂新药✿✿✿ღ，同时拓展其在重症斑秃✿✿✿ღ、中重度特应性皮炎✿✿✿ღ、强直性脊柱炎等适应症中的应用✿✿✿ღ。注射用人促甲状腺素β获批用于甲状腺癌术后诊断✿✿✿ღ，默克负责产品国内的商业化销售✿✿✿ღ，协议包括总额为2.5亿元的授权款及销售分成✿✿✿ღ，借助默克在国内的销售网络和研发实力✿✿✿ღ，加速产品商业化销售进程✿✿✿ღ。

　　投资建议✿✿✿ღ：未来2~3年✿✿✿ღ，公司主要靠销售收入✿✿✿ღ、首付款✿✿✿ღ、里程碑付款贡献营业收入✿✿✿ღ，随着公司创新管线的研发✿✿✿ღ、商业化的推进✿✿✿ღ，预计2026-2028年公司营收分别为18.43/19.59/23.82亿元✿✿✿ღ，同比增长127.4%/6.3%/21.6%✿✿✿ღ，归母净利润3.51/2.41/2.90亿元✿✿✿ღ。综合绝对估值和相对估值✿✿✿ღ，得出公司合理价格区间为111.40~130.74元✿✿✿ღ，较目前股价有11.87%~31.29%上涨空间✿✿✿ღ，首次覆盖✿✿✿ღ，给与“优于大市”评级✿✿✿ღ。

　　2025年公司营收达到136.33亿元✿✿✿ღ、同比+34.1%✿✿✿ღ，归母净利润1.43亿元✿✿✿ღ、同比扭亏为盈✿✿✿ღ，毛利率18.8%✿✿✿ღ、同比+7.7pcts✿✿✿ღ，净利率1.0%✿✿✿ღ、同比+7.5pcts✿✿✿ღ。单季度看✿✿✿ღ，25Q4营收40.89亿元✿✿✿ღ、同比+51.5%✿✿✿ღ，归母净利润2.29亿元✿✿✿ღ、同比扭亏为盈✿✿✿ღ，毛利率25.5%✿✿✿ღ、同比+11.0pcts✿✿✿ღ，净利率6.2%✿✿✿ღ、同比+47.3pcts✿✿✿ღ。整体盈利呈现明显拐点✿✿✿ღ。

　　26Q1公司业绩持续高增态势✿✿✿ღ，实现营收39.08亿元✿✿✿ღ、同比+43.2%✿✿✿ღ，归母净利润2.60亿元✿✿✿ღ、同比+901.7%✿✿✿ღ，毛利率28.1%✿✿✿ღ、同比+11.0pcts✿✿✿ღ，净利率7.6%✿✿✿ღ、同比+7.1pcts✿✿✿ღ，同时公司存货周转天数与应收账款周转天数呈现明显好转✿✿✿ღ。受益于行业需求高景气✿✿✿ღ，公司财务数据呈现明显转暖趋势✿✿✿ღ。

　　锂电行业景气度维持高位✿✿✿ღ。根据EVTank数据✿✿✿ღ，受益于动储板块的高速增长✿✿✿ღ，2025年全球锂电池出货达到2280.5GWh✿✿✿ღ、同比+47.6%✿✿✿ღ。下游需求高景气拉动隔膜行业拐点向上✿✿✿ღ，根据EVTank数据✿✿✿ღ，2025年中国锂电隔膜出货量达到328.5亿平✿✿✿ღ、同比+44.4%✿✿✿ღ。公司龙头地位稳固✿✿✿ღ，根据EVTank数据✿✿✿ღ，2025年公司中国隔膜行业市占率达到30.1%✿✿✿ღ，稳居龙一位置✿✿✿ღ。

　　根据公司年报✿✿✿ღ，2025年公司隔膜销量达到128.4亿平✿✿✿ღ、同比+45.6%✿✿✿ღ，隔膜板块毛利率为18.0%✿✿✿ღ、同比+10.6pcts✿✿✿ღ，在隔膜单位售价略有下滑的背景下✿✿✿ღ，单位毛利润达到0.16元✿✿✿ღ、同比+135.8%✿✿✿ღ，盈利拐点凸显✿✿✿ღ。同时公司积极布局高端隔膜产品✿✿✿ღ，报告期内公司发布第二代5μm高强基膜产品✿✿✿ღ，凭借其超薄✿✿✿ღ、高强度的特性✿✿✿ღ，可提升电池储能容量✿✿✿ღ。此外固态路线上✿✿✿ღ，公司前瞻性布局硫化物固态电解质材料✿✿✿ღ，报告期内✿✿✿ღ，公司十吨级硫化物固态电解质产线贯通✿✿✿ღ，成品核心技术指标处于行业领先水平✿✿✿ღ。

　　在海外政策&贸易壁垒扰动下汽车市场电动化仍呈现向上趋势✿✿✿ღ，储能行业高景气度有望维持✿✿✿ღ。公司为全球锂电隔膜龙头✿✿✿ღ；高端化技术持续领先✿✿✿ღ，积极切入固态电解质领域打造第二增长曲线✿✿✿ღ；在行业迎来拐点的背景下有望充分享受龙头溢价✿✿✿ღ，综上✿✿✿ღ，我们认为公司具备高壁垒及优于行业的增长预期✿✿✿ღ，维持“买入”评级✿✿✿ღ，预测公司2026~2028年归母净利润分别23.6✿✿✿ღ、37.1和49.2亿元✿✿✿ღ，对应PE值分别为28✿✿✿ღ、18和14倍✿✿✿ღ。

　　宏观经济不景气✿✿✿ღ，新能源车销量不及预期✿✿✿ღ；国内外电车政策转向✿✿✿ღ；国内外电力过剩导致储能需求不及预期✿✿✿ღ；公司新产能投放不及预期✿✿✿ღ；贸易壁垒✿✿✿ღ；原材料价格大幅波动影响盈利能力✿✿✿ღ；股价存在较大波动风险

　　半导体厂务设备✿✿✿ღ：全球AI基建下一个通胀环节✿✿✿ღ。AI算力驱动下全球晶圆厂大幅扩产✿✿✿ღ，需求爆发使供应链脆弱性首先体现在工程建设端✿✿✿ღ，洁净室建设面临严重缺工问题✿✿✿ღ。晶圆厂建设遵循土建-洁净室-厂务设备-工艺设备的时序✿✿✿ღ，随着工程推进✿✿✿ღ，通胀由洁净室向厂务设备传导✿✿✿ღ，海外厂务设备出现供给缺口✿✿✿ღ。

　　厂务设备虽不直接参与芯片加工✿✿✿ღ，但作为洁净厂房的环境支持系统至关重要✿✿✿ღ。国产厂务设备产品与海外厂商性能差距小✿✿✿ღ，在国内重资产制造✿✿✿ღ、模块化预制和交付响应方面更具灵活性✿✿✿ღ，产能储备更充足✿✿✿ღ，有望实现出海突破✿✿✿ღ。

　　半导体特种排气风管有望实现出海“0-1”突破✿✿✿ღ。废气处理是半导体生产的刚需环节✿✿✿ღ，特种排气风管是其中的核心组件✿✿✿ღ，全球生产风管的厂商众多✿✿✿ღ，但具有高端认证的产能相对稀缺✿✿✿ღ。受人力成本✿✿✿ღ、材料成本✿✿✿ღ、环保合规成本制约✿✿✿ღ，海外特种风管厂商主观上无增产意愿✿✿✿ღ，客观上无扩产能力✿✿✿ღ。面对新建晶圆厂的特种风管供给缺口✿✿✿ღ，EPC承包商或系统集成商不得不打破本地采购的惯例✿✿✿ღ，集中向中国特种风管厂商采购✿✿✿ღ。公司是半导体废气治理龙头✿✿✿ღ，特种风管产品拥有FM双认证✿✿✿ღ，当前产能储备充足✿✿✿ღ，有较大增产空间✿✿✿ღ。

　　关键厂务设备供不应求✿✿✿ღ，公司产品加速迭代验证✿✿✿ღ。公司产品不断向洁净室内部延伸✿✿✿ღ，当前已布局工艺废气处理设备（LocalScrubber）小松彩夏✿✿✿ღ、真空设备（Pump）✿✿✿ღ、温控设备（Chiller）✿✿✿ღ。在先进逻辑芯片的多重模板工艺和先进存储芯片3D堆叠工艺的推动下✿✿✿ღ，芯片制造过程中的沉积✿✿✿ღ、刻蚀等需求大幅提升✿✿✿ღ，带动配套的真空✿✿✿ღ、废气处理✿✿✿ღ、温控设备需求量显著增加✿✿✿ღ。国产LocalScrubber和温控设备在成熟制程产线已基本实现高比例替代✿✿✿ღ，国产化率快速提升✿✿✿ღ。海外真空设备出现供给缺口✿✿✿ღ，为国产真空泵厂商打开宝贵替代窗口✿✿✿ღ。公司产品性能对标国际一线年新产能正式投产✿✿✿ღ，产能储备充足✿✿✿ღ，核心产品已进入海内外头部客户产线验证与客户端技术验证阶段✿✿✿ღ，订单有望逐步兑现✿✿✿ღ。

　　投资建议✿✿✿ღ：首次覆盖✿✿✿ღ，给予“优于大市”评级✿✿✿ღ。公司由特种风管制造起家✿✿✿ღ，高端认证过关✿✿✿ღ，产能储备充足✿✿✿ღ，有望充分受益下游需求释放✿✿✿ღ。公司产品不断向洁净室内部延伸✿✿✿ღ，在国产替代和海外需求爆发共同作用下✿✿✿ღ，公司厂务设备产品加速迭代验证✿✿✿ღ，订单有望逐步兑现✿✿✿ღ，形成强劲增长极✿✿✿ღ。预测2026-2028年归母净利润为0.71/2.04/3.60亿元✿✿✿ღ，归母净利率为3.9%/9.1%/13.5%✿✿✿ღ。综合绝对估值法与相对估值法✿✿✿ღ，得到公司目标估值区间为59.64-66.10元✿✿✿ღ，对应公司目标总市值88-98亿元✿✿✿ღ，较当前股价有32%-46%的空间✿✿✿ღ。

　　风险提示✿✿✿ღ：下游半导体行业资本开支不及预期风险✿✿✿ღ、市场竞争加剧的风险✿✿✿ღ、现金流持续承压风险✿✿✿ღ、新产品客户验证进度不及预期的风险等✿✿✿ღ。

　　公司主营业务涵盖测试机✿✿✿ღ、分选机✿✿✿ღ、探针台及AOI光学检测设备✿✿✿ღ，产品全面覆盖半导体后道测试核心环节✿✿✿ღ。公司2025年营业收入与利润端均呈现强劲增长态势✿✿✿ღ，实现营收52.92亿元（YOY+45.31%）✿✿✿ღ，归母净利润13.31亿元（YOY+190.42%）✿✿✿ღ。截至2025年末公司存货中发出商品增至8.49亿元（2024年同期5.77亿元）✿✿✿ღ。充沛的待确认收入池✿✿✿ღ，有望支撑公司业绩维持稳健的高增长态势✿✿✿ღ。公司于2026年3月定增47.79亿元✿✿✿ღ，用于半导体设备研发和补充流动资金✿✿✿ღ。

　　AI算力驱动半导体测试设备需求高增✿✿✿ღ，高端SoC测试机国产替代空间广阔✿✿✿ღ。根据SEMI数据✿✿✿ღ，2025年全球半导体设备销售额达1350.6亿美元（YOY+15%）✿✿✿ღ，中国大陆稳居首位（493.1亿美元）✿✿✿ღ，同年全球半导体测试设备销售额同比激增48.1%至112亿美元✿✿✿ღ。受Chiplet异构集成及大算力AI芯片拉动✿✿✿ღ，2026年全球SoC测试设备市场预计扩容至85-95亿美元✿✿✿ღ。据爱德万测试披露✿✿✿ღ，当前全球测试机市场被海外企业高度垄断（份额逾90%）✿✿✿ღ。公司D9000等核心SoC测试机成功突破✿✿✿ღ，深度绑定国内一线封测厂及IDM企业✿✿✿ღ。

　　平台化布局与持续研发共振✿✿✿ღ，卡位优势显著✿✿✿ღ。在巩固现有产品竞争优势的基础上✿✿✿ღ，公司通过外延并购和内生研发✿✿✿ღ，成功打通测试机✿✿✿ღ、分选机✿✿✿ღ、探针台以及AOI光学检测四大核心门类✿✿✿ღ，形成完整的平台化供应能力✿✿✿ღ。

　　我们预测公司2026-2028年营收分别为78.14亿元✿✿✿ღ、105.88亿元✿✿✿ღ、141.63亿元✿✿✿ღ，EPS分别为3.25元/4.48元/6.36元✿✿✿ღ，对应当前股价的PE估值分别为81倍/59倍/42倍✿✿✿ღ。参考可比公司估值✿✿✿ღ，平均26年为120.38倍PE✿✿✿ღ，公司作为国内半导体测试设备平台型龙头✿✿✿ღ，高端SoC测试机放量带来显著业绩弹性✿✿✿ღ，具备较强的稀缺性✿✿✿ღ。我们给予公司2026年100倍PE✿✿✿ღ，对应目标价为325.40元✿✿✿ღ，首次覆盖✿✿✿ღ，给予“买入”评级✿✿✿ღ。

　　下游封测及晶圆制造产能扩充不及预期的风险✿✿✿ღ，国际贸易摩擦加剧及海外业务拓展受阻的风险✿✿✿ღ，核心技术迭代与高端新产品客户验证不及预期的风险✿✿✿ღ，市场竞争加剧导致综合毛利率承压的风险✿✿✿ღ，限售股解禁的风险✿✿✿ღ。

　　公司深耕机械传动与运动控制领域✿✿✿ღ，是国内少有实现行星✿✿✿ღ、RV✿✿✿ღ、谐波三类精密减速器批量生产的企业之一✿✿✿ღ，产品覆盖精密减速器✿✿✿ღ、智能执行单元✿✿✿ღ、减速电机等✿✿✿ღ，广泛应用于机器人✿✿✿ღ、工业母机✿✿✿ღ、智能物流✿✿✿ღ、新能源设备✿✿✿ღ、医疗设备等领域✿✿✿ღ。公司产品已经从单一部件向机电一体化迈进✿✿✿ღ，幷积极对接人形机器人产业链企业✿✿✿ღ，目前已经进入智元✿✿✿ღ、傅利叶等明星企业供应链✿✿✿ღ。我们看好公司未来受益于人形机器人放量✿✿✿ღ，首次覆盖✿✿✿ღ，给予“买进”的投资建议✿✿✿ღ。

　　公司深耕精密传动领域✿✿✿ღ，从单一部件向机电一体化迈进✿✿✿ღ：宁波中大力德智能传动股份有限公司始创于1998年✿✿✿ღ，前身为慈溪市中大电机厂✿✿✿ღ，以电机制造起家✿✿✿ღ，后逐步向减速器领域拓展✿✿✿ღ，2017年8月在深交所上市✿✿✿ღ。公司早年以减速电机为主业✿✿✿ღ，2010年-2020年间分别实现行星减速器✿✿✿ღ、RV减速器✿✿✿ღ、谐波减速器的量产✿✿✿ღ，是国内极少数同时具备三类精密减速器量产能力的企业之一✿✿✿ღ。2021年公司正式推出减速器+电机+驱动一体化的智能执行单元产品✿✿✿ღ，从单一部件向机电一体化迈进✿✿✿ღ。受益于产品结构升级✿✿✿ღ，公司由早期的包装✿✿✿ღ、纺织✿✿✿ღ、食品✿✿✿ღ、工业母机的供应商✿✿✿ღ，逐步成为工业机器人零部件厂商✿✿✿ღ，近年进一步拓展人形机器人主机厂客户（智元机器人✿✿✿ღ、傅利叶等）✿✿✿ღ，客户矩阵持续扩容✿✿✿ღ。业绩端✿✿✿ღ，公司收入从2019年的6.76亿元增长至2025年的10.41亿元✿✿✿ღ，期间CAGR约7.5%✿✿✿ღ；2025年收入同比增长6.6%✿✿✿ღ，重回增长区间✿✿✿ღ；扣非后归母净利润录得0.46亿元✿✿✿ღ，YOY-20.27%✿✿✿ღ，主因销售✿✿✿ღ、管理及财务费用增加✿✿✿ღ，对利润形成拖累✿✿✿ღ。

　　公司实现行星✿✿✿ღ、RV✿✿✿ღ、谐波减速器全覆盖✿✿✿ღ，壁垒深厚✿✿✿ღ：减速器是电机与终端执行机构之间的核心传动部件✿✿✿ღ，主要作用是降速✿✿✿ღ、增扭幷提升运动控制精度✿✿✿ღ。从场景看✿✿✿ღ，行星减速器偏通用传动✿✿✿ღ，RV减速器偏高负载✿✿✿ღ、高刚性关节✿✿✿ღ，谐波减速器偏轻量化✿✿✿ღ、高减速比和紧凑型关节✿✿✿ღ。由于减速器对人才✿✿✿ღ、工艺与品控要求极高且研发周期漫长✿✿✿ღ，该行业长期被日企纳博特斯克✿✿✿ღ、哈默纳科垄断✿✿✿ღ，国产化率长期偏低✿✿✿ღ。而公司是国内少有实现行星✿✿✿ღ、RV✿✿✿ღ、谐波减速器全覆盖的企业✿✿✿ღ，幷在齿形设计✿✿✿ღ、材料热处理✿✿✿ღ、精密加工✿✿✿ღ、寿命提升等领域有十余年的深厚积累✿✿✿ღ，成功实现国产替代✿✿✿ღ。同时✿✿✿ღ，公司围绕机器人场景持续进行技术迭代✿✿✿ღ，高刚性高精度长寿命机器人减速器已进入小批量试制阶段✿✿✿ღ，产品传动精度和齿隙精度均优于1Arcmin✿✿✿ღ，额定扭矩达400Nm✿✿✿ღ，额定寿命6000小时✿✿✿ღ，部分关键指标接近国际龙头纳博特斯克同类产品水平✿✿✿ღ，未来有望进入高负载✿✿✿ღ、长时间稳定的工业机器人场景✿✿✿ღ。收入方面✿✿✿ღ，公司精密减速器业务2025年实现收入2.5亿元✿✿✿ღ，YOY+4.0%✿✿✿ღ；毛利率21.4%小松彩夏✿✿✿ღ，受行业竞争影响同比下降1.8pcts✿✿✿ღ。公司正逐步向高端场景渗透✿✿✿ღ，幷减少低毛利率的业务✿✿✿ღ，我们认为减速器业务收入及毛利率将有所好转✿✿✿ღ。

　　公司拓展智能执行单元业务✿✿✿ღ，向Tier1厂商迈进✿✿✿ღ：智能执行单元是由驱动器✿✿✿ღ、伺服电机✿✿✿ღ、精密减速器等核心部件组合的机电一体化集成产品✿✿✿ღ，核心价值在于将原本由客户分别采购的零部件集成为模组✿✿✿ღ，从而降低客户选型✿✿✿ღ、装配和开发周期✿✿✿ღ。相较于单一减速器或电机企业✿✿✿ღ，公司在减速器✿✿✿ღ、电机✿✿✿ღ、驱动等领域深耕多年✿✿✿ღ，客户资源积累深厚✿✿✿ღ，因而该业务早期公司便得以快速切入机器人✿✿✿ღ、自动化流水线✿✿✿ღ、工业母机✿✿✿ღ、新能源等行业✿✿✿ღ。从收入来看✿✿✿ღ，2021-2025年公司智能执行单元业务收入从1.5亿元增长至3.92亿元✿✿✿ღ，已成为公司第一大收入来源✿✿✿ღ，期间CAGR达27.7%✿✿✿ღ；毛利率稳定在25%水平线上下✿✿✿ღ。

　　减速电机业务稳健增长✿✿✿ღ，毛利率维持较高水平✿✿✿ღ：减速电机由减速器与电机集成✿✿✿ღ，是包装✿✿✿ღ、纺织✿✿✿ღ、物流✿✿✿ღ、食品等场景中最基础的部件之一✿✿✿ღ，也是公司的传统主业与盈利压舱石✿✿✿ღ。公司减速电机产品包括小型交流减速电机✿✿✿ღ、微型交流减速电机✿✿✿ღ、微型有刷直流减速电机✿✿✿ღ、准双曲面减速电机等✿✿✿ღ，产品系列完整✿✿✿ღ，幷向永磁化✿✿✿ღ、驱控一体化✿✿✿ღ、防护等级提升和定制化方向升级✿✿✿ღ，从而稳定盈利水平✿✿✿ღ。收入方面✿✿✿ღ，公司减速电机业务2025年实现收入3.73亿元✿✿✿ღ，YOY+8.14%✿✿✿ღ，占营业收入比重35.88%✿✿✿ღ；毛利率31.22%✿✿✿ღ，同比提升2.67pcts✿✿✿ღ，且近五年毛利率均高于28%✿✿✿ღ。

　　人形机器人赛道长坡厚雪✿✿✿ღ，公司有望持续受益✿✿✿ღ：2026年以来机器人行业维持高景气✿✿✿ღ，一方面✿✿✿ღ，国内工业机器人产量维持高增速✿✿✿ღ，1-5月累计生产42.4万套✿✿✿ღ，YOY+28.1%✿✿✿ღ；另一方面✿✿✿ღ，人形机器人企业量产数量也从千台级向全年万台级跃升✿✿✿ღ。而公司不仅具备精密减速器及伺服电机✿✿✿ღ、驱动器等核心零部件✿✿✿ღ，还推出减速器+伺服电机+驱动器等一体化关节产品✿✿✿ღ，在机器人赛道布局领先✿✿✿ღ。从进展来看✿✿✿ღ，除传统的工业机器人客户外✿✿✿ღ，公司已经成功拓展智元✿✿✿ღ、傅利叶等人形机器人明星企业✿✿✿ღ，幷持续拓展产业链相关客户✿✿✿ღ，后续有望持续受益于人形机器人产业量产浪潮✿✿✿ღ。

　　盈利预测及投资建议✿✿✿ღ：预计2026✿✿✿ღ、2027✿✿✿ღ、2028年公司分别实现净利润0.7✿✿✿ღ、0.8✿✿✿ღ、1.0亿元✿✿✿ღ，yoy分别为+9%✿✿✿ღ、+20%✿✿✿ღ、+19%✿✿✿ღ，EPS分别为0.3✿✿✿ღ、0.4✿✿✿ღ、0.5元✿✿✿ღ，当前A股价对应PE分别为210✿✿✿ღ、176✿✿✿ღ、148倍✿✿✿ღ，我们认为公司将持续受益于机器人行业的发展✿✿✿ღ，给予公司“买进”的投资建议✿✿✿ღ。

　　饮水思源知兴替✿✿✿ღ，经营管理稳交接✿✿✿ღ。公司前身吉林森工是吉林省采伐公司✿✿✿ღ，2016~2017年公司通过资产重组并入矿泉水和园林工程业务✿✿✿ღ，确定“一主一辅”发展战略✿✿✿ღ；2021年辅业确立保质量经营方针✿✿✿ღ，战略重心更向矿泉水主业倾斜✿✿✿ღ。公司背靠吉林省国资委✿✿✿ღ，2025年吉林省国资委持有31.72%股份✿✿✿ღ。25M9管理团队全面换届✿✿✿ღ，经营管理稳健交接✿✿✿ღ。

　　天然矿泉积水成渊✿✿✿ღ，白山松水钟灵毓秀✿✿✿ღ。包装水是软饮料最大细分板块✿✿✿ღ，市场规模稳健增长✿✿✿ღ。1）2025年中国✿✿✿ღ、日本✿✿✿ღ、美国包装水人均消费量分别为39✿✿✿ღ、41✿✿✿ღ、97升/人（其中纯净水人均消费量为26✿✿✿ღ、6✿✿✿ღ、45升/人）✿✿✿ღ，2025年中国✿✿✿ღ、日本✿✿✿ღ、美国纯净水销量占包装水比重分别为67%✿✿✿ღ、14%✿✿✿ღ、46%✿✿✿ღ，同时2016~2025中国包装水/天然矿泉水销量CAGR分别为5.5%/5.8%✿✿✿ღ，对比来看国内天然矿泉水渗透率提升空间大✿✿✿ღ；2）天然矿泉水格局尚未成型✿✿✿ღ，2025年百岁山✿✿✿ღ、蓝剑✿✿✿ღ、泉阳泉销量市占率分别为33%✿✿✿ღ、7%✿✿✿ღ、4%✿✿✿ღ。产品工业化量产门槛高✿✿✿ღ，优质水源地具有稀缺性和生产排他性✿✿✿ღ、且采矿许可证取得周期长✿✿✿ღ。东北天然矿泉水消费教育更成熟✿✿✿ღ，泉阳泉在东北市场资源禀赋优秀✿✿✿ღ，牢据多处优质水源✿✿✿ღ，并享受省级政策支持✿✿✿ღ。

　　扎根东北挺进京津✿✿✿ღ，提能蓄力再启新程✿✿✿ღ。“一个中心✿✿✿ღ、两翼齐飞✿✿✿ღ、挺进京津✿✿✿ღ、全国布局”✿✿✿ღ，泉阳泉区域扩张成长性亮眼✿✿✿ღ：1）立足森林大健康产业✿✿✿ღ，中心区域站稳产品高地✿✿✿ღ。600ml/2L拳头产品是区域扩张渗透核心抓手✿✿✿ღ，承担先行教育消费者职责✿✿✿ღ。2023年以来吉林省内市场加速推进高端矿泉水项目✿✿✿ღ、重点培育特色饮料第二曲线）渠道战略因地制宜✿✿✿ღ，精耕核心攻坚两翼✿✿✿ღ、积极渗透外围市场✿✿✿ღ。吉林精耕细作✿✿✿ღ，辽黑两翼市场坚持攻坚✿✿✿ღ，以辽宁为抓手打造沈阳/大连品牌高地✿✿✿ღ，同时京津及外围市场持续渗透✿✿✿ღ。3）增能扩产有序推进✿✿✿ღ，增厚区域扩张安全垫✿✿✿ღ。2024年天然矿泉水产能大致140万吨✿✿✿ღ，2025年以来推进增能扩产40万吨✿✿✿ღ，后续储备第二战略水源200万吨项目✿✿✿ღ，我们测算中期销量空间至少可看至336万吨✿✿✿ღ。横向对比百岁山与泉阳泉✿✿✿ღ，资源禀赋优秀与核心区域价格亲民是相似点✿✿✿ღ，泉阳泉品牌营销力度和物流运输建设优化空间明确✿✿✿ღ。

　　甩掉包袱深蹲起跳✿✿✿ღ，积蓄业绩弹性势能✿✿✿ღ。自2025年以来✿✿✿ღ，公司加大力度优化资产结构✿✿✿ღ、稳步出清陈年历史包袱✿✿✿ღ，伴随非核心资产剥离进程推进✿✿✿ღ，中期盈利水平有望向2025矿泉水20%净利率靠拢✿✿✿ღ。2022~2025年矿泉水销量✿✿✿ღ、吨单价CAGR分别为19.4%✿✿✿ღ、-6.3%✿✿✿ღ，吨单价下滑主要系大包装产品占比高且增速快于即饮装✿✿✿ღ，后续伴随外围市场从品类导入期进入成长放量阶段✿✿✿ღ，即饮装占比有望迅速提升✿✿✿ღ。此外公司采用年度预付款锁价采购模式✿✿✿ღ，亦能够在一定程度上对冲短期原料成本上涨压力✿✿✿ღ。

　　盈利预测与投资评级✿✿✿ღ：我们预计公司2026~2028年归母净利为0.6✿✿✿ღ、1.6✿✿✿ღ、2.5亿元✿✿✿ღ，同比+303%✿✿✿ღ、+169%✿✿✿ღ、+53%✿✿✿ღ，对应PE为88✿✿✿ღ、33✿✿✿ღ、21x✿✿✿ღ，基于公司兼具区域扩张成长性和盈利弹性✿✿✿ღ，首次覆盖✿✿✿ღ，给予“买入”评级✿✿✿ღ。

　　公司自2024年初布局AI服务器电源测试赛道✿✿✿ღ，目前产品已覆盖PSU✿✿✿ღ、HVDC✿✿✿ღ、SST✿✿✿ღ、PowerShelf✿✿✿ღ、BBU等各类数据中心电源转换装置测试需求✿✿✿ღ，产品涵盖测试电源单体设备及整体ATE测试系统✿✿✿ღ。2025年公司已陆续向国内外主流头部服务器电源厂商完成产品送样及验证工作✿✿✿ღ，部分客户实现订单落地与小批量供货✿✿✿ღ；2026年AI服务器测试电源板块开局良好✿✿✿ღ，有序稳步推进✿✿✿ღ。竞争格局来看✿✿✿ღ，目前AI服务器电源测试领域外资及台湾品牌占据主要份额✿✿✿ღ，公司凭借大功率测试电源领域的技术积累与性价比优势✿✿✿ღ，叠加与头部电源厂商的长期合作基础✿✿✿ღ，具备显著的国产替代卡位优势✿✿✿ღ。公司产线采用柔性共用模式✿✿✿ღ，现阶段产能充足✿✿✿ღ，未来随着新产品放量✿✿✿ღ，产品结构改善有望为公司盈利能力提升提供弹性✿✿✿ღ。

　　2025年公司实现营收5.13亿元（同比+7.18%）✿✿✿ღ，归母净利润0.64亿元（同比+30.38%）✿✿✿ღ，其中测试电源业务收入4.36亿元（同比+19.48%）✿✿✿ღ。2025年全年综合毛利率42.32%✿✿✿ღ，较2024年的45.00%有所下降✿✿✿ღ，主要受行业价格竞争及氢能业务毛利率下滑拖累✿✿✿ღ。进入2026年✿✿✿ღ，盈利修复趋势已明确体现✿✿✿ღ：26Q1公司毛利率回升至51.82%✿✿✿ღ，较25Q1的37.60%大幅提升14.2pcts✿✿✿ღ，环比25Q4亦有改善✿✿✿ღ。26Q1扣除非经常性损益后归母净利润451.7万元✿✿✿ღ，同比增长82.5%✿✿✿ღ，体现核心业务盈利能力的实质性改善✿✿✿ღ。毛利率提升主要受益于✿✿✿ღ：1）行业价格竞争趋缓✿✿✿ღ，部分产品价格企稳✿✿✿ღ；2）收入结构优化✿✿✿ღ，高毛利率新业务（AI测试电源及海外市场）占比提升✿✿✿ღ；3）产品标准化降本持续推进✿✿✿ღ。26Q1营收0.89亿元（同比-16.78%）✿✿✿ღ，收入端波动主要系项目确认节奏差异所致✿✿✿ღ，全年维度公司订单承接态势良好✿✿✿ღ，营收有望稳步上行✿✿✿ღ。此外✿✿✿ღ，公司海外市场拓展工作稳步推进✿✿✿ღ，有望为测试电源业务贡献增量✿✿✿ღ。

　　2026年5月26日✿✿✿ღ，公司公告向112名激励对象（含董监高及核心技术人员11人）授予156.00万股第二类限制性股票✿✿✿ღ，占总股本1.86%✿✿✿ღ，授予价格24.68元/股✿✿✿ღ；业绩考核条件为营业收入或扣非净利润相比2025年分别同比增长10%✿✿✿ღ、21%✿✿✿ღ、33%✿✿✿ღ。本次激励计划覆盖面广✿✿✿ღ、激励力度较大✿✿✿ღ，有助于深度绑定核心管理层与技术骨干利益✿✿✿ღ，增强团队稳定性✿✿✿ღ，保障公司中期战略目标实现✿✿✿ღ。同时✿✿✿ღ，本次激励计划的顺利实施亦标志着前期市场对公司治理层面的担忧消除✿✿✿ღ，有助于改善市场预期✿✿✿ღ。

　　投资亮点✿✿✿ღ： 1✿✿✿ღ、 公司是国内半导体设备金属零部件的核心供应商✿✿✿ღ， 北方华创✿✿✿ღ、中微公司两大设备龙头稳定贡献八成以上收入✿✿✿ღ。 公司深耕半导体关键零部件的研发与生产✿✿✿ღ， 业务聚焦于刻蚀✿✿✿ღ、 薄膜沉积等工艺壁垒较高的前道核心设备✿✿✿ღ，覆盖逻辑芯片✿✿✿ღ、 存储芯片工艺设备以及先进封装等领域✿✿✿ღ。 产品端✿✿✿ღ， 公司腔体✿✿✿ღ、内衬✿✿✿ღ、 匀气盘等关键零部件已实现稳定供货✿✿✿ღ， 并持续攻坚多层结构✿✿✿ღ、 大截面✿✿✿ღ、复杂水路及气路焊接等行业高技术壁垒✿✿✿ღ， 使得国产化率仍待突破的冷盘✿✿✿ღ、 多管式加热反射罩✿✿✿ღ、 静电卡盘基体等复杂结构关键零部件亦顺利落地✿✿✿ღ， 构建出较为完整的产品体系✿✿✿ღ。 依托技术先发优势✿✿✿ღ， 公司早在 2005-2007 年便切入国内本土前两大半导体设备厂商北方华创✿✿✿ღ、 中微公司的供应链✿✿✿ღ； 报告期间✿✿✿ღ， 北方华创与中微公司为公司前两大客户✿✿✿ღ、 2025 年合计贡献八成以上收入✿✿✿ღ， 公司在北方华创和中微公司同类型产品的供应链占比则达 20%-35%✿✿✿ღ； 此外✿✿✿ღ， 招股书显示✿✿✿ღ， 中微公司直接持有公司近 1%的股权✿✿✿ღ， 北方华创亦通过旗下投资平台诺华资本的在管基金间接持有公司约 3%的股权✿✿✿ღ。 据公司在问询函回复中的测算✿✿✿ღ， 公司在国内半导体设备金属零部件部分细分行业中稳居前三位水平✿✿✿ღ。

　　2✿✿✿ღ、 公司紧跟行业发展✿✿✿ღ、 持续聚焦先进制程领域✿✿✿ღ， 2025 年先进制程零部件相关收入占比处于较高水平✿✿✿ღ。 我国半导体制造向先进制程的加速演进✿✿✿ღ， 为半导体设备及其核心金属零部件创造了显著增长机遇✿✿✿ღ。 一方面✿✿✿ღ， 制程微缩直接提升了半导体设备的复杂度与数量✿✿✿ღ， 单台设备所需的高性能金属零部件数量及价值量同步跃升✿✿✿ღ； 另一方面✿✿✿ღ， 先进制程下极端工艺环境和加工精度✿✿✿ღ， 对金属零部件的材料纯度✿✿✿ღ、 耐腐蚀性✿✿✿ღ、 热稳定性及微观尺寸精度提出更高要求✿✿✿ღ， 利好以公司为代表的具备核心技术实力✿✿✿ღ、 且通过主流半导体设备商严苛认证的国内零部件供应商✿✿✿ღ。 公司持续聚焦先进制程领域✿✿✿ღ， 产品均可适配 7nm 及以下先进制程需求✿✿✿ღ； 据问询函回复披露✿✿✿ღ， 报告期内✿✿✿ღ， 应用于半导体设备领域的先进制程零部件相关收入占比从 2023 年的 8.13%提升至 2025 年的 23.06%✿✿✿ღ，其中半导体关键工艺零部件的先进制程相关收入占比更是从 2023 年的6.39%提升至 2025 年的 31.78%✿✿✿ღ。 3✿✿✿ღ、 公司产品应用横向拓展至激光设备✿✿✿ღ、医疗设备等领域✿✿✿ღ， 积极打造第二增长曲线） 在激光设备领域✿✿✿ღ， 公司凭借精密制造工艺以及半导体设备与激光设备行业在部分基础工艺和技术要求上具有的相通性✿✿✿ღ， 成功在激光设备零部件产品的高密封性✿✿✿ღ、 耐腐蚀性及焊接质量等关键性能指标形成显著优势✿✿✿ღ， 现已纳入 Lumentum 等全球激光设备制造领军企业的供应体系✿✿✿ღ， 为其稳定供应高功率激光器的腔体及光纤激光器的冷却部件✿✿✿ღ； 2025 年✿✿✿ღ， 激光设备零部件相关收入突破 4600 万元✿✿✿ღ。 （ 2） 在医疗设备领域✿✿✿ღ， 公司主要生产医疗设备中的精密结构件✿✿✿ღ， 由于产品核心功能聚焦于设备的机械支撑与模块化连接✿✿✿ღ， 与公司在材料加工及结构设计方面的技术能力形成一定的适配度✿✿✿ღ； 目前✿✿✿ღ， 相关医疗结构件产品已成功导入行业主流客户的供应链体系✿✿✿ღ， 形成了少量收入✿✿✿ღ。

　　同行业上市公司对比✿✿✿ღ： 公司聚焦半导体设备✿✿✿ღ、 高功率激光器精密金属零部件领域✿✿✿ღ； 根据主营业务的相似性✿✿✿ღ， 选取富创精密✿✿✿ღ、 先锋精科✿✿✿ღ、 珂玛科技✿✿✿ღ、 臻宝科技为托伦斯的同行可比公司✿✿✿ღ。 从上述可比公司来看✿✿✿ღ， 2025 年可比上市公司的平均收入规模为 16.81 亿元✿✿✿ღ， 平均 PE-TTM（ 剔除异常值/算术平均） 为167.22X✿✿✿ღ， 平均销售毛利率为 38.16%✿✿✿ღ； 相较而言✿✿✿ღ， 公司营收规模与销售毛利率未及可比公司平均✿✿✿ღ。

　　风险提示✿✿✿ღ： 已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能✿✿✿ღ、 公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容✿✿✿ღ、 同行业上市公司选取存在不够准确的风险✿✿✿ღ、 内容数据截选可能存在解读偏差等✿✿✿ღ。 具体上市公司风险在正文内容中展示

　　事件✿✿✿ღ：公司近日发布25年报及26年一季报✿✿✿ღ。25年实现营收1284.66亿元✿✿✿ღ，同比+12.1%✿✿✿ღ；归母净利为42.8亿元✿✿✿ღ，同比-4.97%✿✿✿ღ；扣非后归母净利润为42.79亿元✿✿✿ღ，同比-5.72%✿✿✿ღ；基本EPS为2.58元✿✿✿ღ；分红预案为每10股派发现金红利11元（含税）✿✿✿ღ。26Q1单季实现营收290.1亿元✿✿✿ღ，同比+13.19%✿✿✿ღ；归母净利润为8.87亿元✿✿✿ღ，同比-30.82%✿✿✿ღ；扣非后归母净利润为5.7亿元✿✿✿ღ，同比-55.51%✿✿✿ღ。点评如下✿✿✿ღ：

　　饲料业务持续增长✿✿✿ღ，销量和市占率进一步提升✿✿✿ღ。2025年✿✿✿ღ，公司饲料业务实现营收1052.58亿元✿✿✿ღ，同比+15.41%✿✿✿ღ；毛利率为9.67%✿✿✿ღ，较上年下降了0.07个百分点✿✿✿ღ；实现饲料销量3208万吨✿✿✿ღ，同比增长约21%✿✿✿ღ。其中✿✿✿ღ，内部养殖耗用饲料量约222万吨✿✿✿ღ，饲料外销量2986万吨✿✿✿ღ，外销增量绝对值大幅超越2025年全年目标✿✿✿ღ，市场占有率持续提升✿✿✿ღ，全球领先地位进一步巩固✿✿✿ღ。分市场来看✿✿✿ღ，国内饲料外销量2640万吨✿✿✿ღ，同比增长约20%✿✿✿ღ，远超行业增速✿✿✿ღ，系为数不多能保持稳定增长的龙头企业✿✿✿ღ；海外地区饲料外销量346万吨✿✿✿ღ，同比增长约47%✿✿✿ღ。分品种看✿✿✿ღ，禽料外销量1470万吨✿✿✿ღ，同比增长约16%✿✿✿ღ；猪料外销量770万吨✿✿✿ღ，同比增长约37%✿✿✿ღ；水产料外销量696万吨✿✿✿ღ，同比增长约19%✿✿✿ღ；反刍料及其他品类外销量50万吨✿✿✿ღ。公司猪料业务重点拓展具备养殖优势✿✿✿ღ、生命力较强的生猪家庭农场和规模场✿✿✿ღ，客户结构进一步优化✿✿✿ღ，这为未来持续增长打下基础✿✿✿ღ。公司未来发展目标是到2030年饲料销量达到5150万吨✿✿✿ღ，其中海外市场饲料外销中期目标为720万吨✿✿✿ღ。

　　生猪养殖业务盈利承压✿✿✿ღ，专业能力提升✿✿✿ღ。2025年✿✿✿ღ，公司农产品业务实现收入179.59亿元✿✿✿ღ，同比-4.61%✿✿✿ღ；毛利率为13.66%✿✿✿ღ，较上年下降了4.62个百分点✿✿✿ღ。其中✿✿✿ღ，水产种苗业务实现营业收入14.4亿元✿✿✿ღ，与上年持平略增✿✿✿ღ。生猪养殖业务利润同比下降9亿元以上✿✿✿ღ，主要受下述因素影响✿✿✿ღ：①全年生猪市场形势错综复杂✿✿✿ღ，生猪价格持续下行✿✿✿ღ，且在9月份后跌至养殖成本线以下✿✿✿ღ；②公司生猪养殖中有40%以上的仔猪为外购✿✿✿ღ，2025年仔猪价格偏高进一步挤压公司生猪养殖利润✿✿✿ღ。公司生猪养殖业务持续聚焦团队能力建设和轻资产模式创新✿✿✿ღ，合理把控生产经营节奏✿✿✿ღ，把控总体养殖风险培养业务核心竞争力✿✿✿ღ。

　　盈利预测及评级✿✿✿ღ：预计公司26-27年归母净利润为41.32/61.68亿元✿✿✿ღ，EPS为2.48/3.71元✿✿✿ღ，对应27年盈利的PE为11.25倍✿✿✿ღ，维持“买入”评级✿✿✿ღ。

　　高压快充有效缓解续航焦虑✿✿✿ღ。快充技术通过缩短单次补能时间✿✿✿ღ，可有效缓解用户续航担忧✿✿✿ღ。对于一辆搭载100kWh电量的电动汽车✿✿✿ღ，400V电压平台✿✿✿ღ、250A电流下✿✿✿ღ，需要30分钟才能充电30%-80%✿✿✿ღ，当电压提升到800V后15分钟能实现电池充满✿✿✿ღ。随着越来越多的车企布局800V高压平台架构✿✿✿ღ，技术成熟度不断提高✿✿✿ღ，成本逐渐降低✿✿✿ღ，质量更加稳定✿✿✿ღ，为800V高压平台大规模上车提供坚实基础✿✿✿ღ。

　　激励熔断器市场有望开启加速增长✿✿✿ღ。与传统熔断器相比✿✿✿ღ，激励熔断器可根据车辆的工况需要✿✿✿ღ，主动切断高压回路✿✿✿ღ，使系统供电迅速断开✿✿✿ღ，隔离高压端✿✿✿ღ。此外✿✿✿ღ，激励熔断器主动切断故障电流的动作时间更短✿✿✿ღ、功耗更低✿✿✿ღ，是高压平台关键环节小松彩夏✿✿✿ღ。根据我们的测算✿✿✿ღ，2026年国内熔断器市场规模为29.6亿元✿✿✿ღ，同比+24.0%✿✿✿ღ，其中800V激励熔断器占比有望提升至21.0%✿✿✿ღ，激励熔断器市场开启高速增长✿✿✿ღ。

　　优质产品力帮助公司拓展国内外市场✿✿✿ღ。新能源车用电力熔断器的产品壁垒高✿✿✿ღ，公司与国内外新能源车企深度合作✿✿✿ღ。根据中国电动汽车百人会数据✿✿✿ღ，2019年国内熔断器产品中✿✿✿ღ，中熔电气市场份额55%✿✿✿ღ，排名第一✿✿✿ღ。激励熔断器市场渗透率较低✿✿✿ღ，参与厂商主要有中熔电气✿✿✿ღ、好利科技和法拉电子✿✿✿ღ，其中中熔电气已率先量产激励熔断器✿✿✿ღ，目前已进入戴姆勒✿✿✿ღ、大众✿✿✿ღ、宝马等供应链体系✿✿✿ღ，并持续拓展特斯拉等新客户✿✿✿ღ。

　　投资建议✿✿✿ღ：我们预计公司2026-2028年营收分别为29.05/37.83/48.17亿元✿✿✿ღ，同比增长33.7%/30.2%/27.3%✿✿✿ღ，归母净利润分别为5.52/7.56/9.76亿元✿✿✿ღ，同比增长36.3%/37.0%/29.0%✿✿✿ღ，EPS分别为3.78/5.18/6.68元/股✿✿✿ღ，对应三年CAGR为34.06%✿✿✿ღ。鉴于公司作为国内熔断器龙头✿✿✿ღ，有望受益于海外车厂定点项目的持续落地✿✿✿ღ，营收和盈利能力有望加速增长✿✿✿ღ，首次覆盖✿✿✿ღ，给予公司“买入”评级✿✿✿ღ。

　　2026年第一季度业绩1.01亿元✿✿✿ღ，同比扭亏为盈✿✿✿ღ。2026年第一季度✿✿✿ღ，公司实现营业收入23.6亿元✿✿✿ღ，同比+25%✿✿✿ღ；归母净利润1.01亿元✿✿✿ღ，去年同期为-0.28亿元✿✿✿ღ，同比扭亏为盈✿✿✿ღ；扣非归母净利润0.97亿元✿✿✿ღ，去年同期为-0.63亿元✿✿✿ღ，同比扭亏为盈✿✿✿ღ，主要受益于海外户用逆变器及储能电池销量高增✿✿✿ღ。单季度综合毛利率为26.3%✿✿✿ღ，同比+6.9pct✿✿✿ღ；净利率为4.2%✿✿✿ღ，同比+4.8pct✿✿✿ღ。

　　储能产品成为业绩增长核心驱动力✿✿✿ღ。2025年公司储能电池收入15.5亿元✿✿✿ღ，同比+227%✿✿✿ღ，毛利率26.3%✿✿✿ღ，同比-5.5pct✿✿✿ღ；储能逆变器收入9.6亿元✿✿✿ღ，同比+107%✿✿✿ღ，毛利率47.0%✿✿✿ღ，同比-2.7pct✿✿✿ღ；储能产品收入高增✿✿✿ღ，主要原因系澳大利亚户储补贴政策落地及欧洲市场去库存接近完成✿✿✿ღ。并网逆变器收入25.6亿元✿✿✿ღ，同比+15%✿✿✿ღ，毛利率20.2%✿✿✿ღ，同比+0.4pct✿✿✿ღ；户用系统收入31.1亿元✿✿✿ღ，同比+2%✿✿✿ღ；毛利率11.0%✿✿✿ღ，同比-3.2pct✿✿✿ღ；其他产品收入6.3亿元✿✿✿ღ，同比+33%✿✿✿ღ，毛利率27.9%✿✿✿ღ，同比-3.4pct✿✿✿ღ。

　　海外市场多点开花✿✿✿ღ。2025年12月✿✿✿ღ，澳大利亚政府将“更便宜的家用电池计划”预算从23亿澳元追加至72亿澳元✿✿✿ღ。受此影响✿✿✿ღ，2025年公司大洋洲销售收入12.4亿元✿✿✿ღ，同比+182%✿✿✿ღ，超越欧洲成为海外业务第一大市场✿✿✿ღ。2026年以来✿✿✿ღ，英国✿✿✿ღ、西班牙✿✿✿ღ、奥地利等国家户储补贴政策陆续落地✿✿✿ღ；美以伊冲突导致地缘不确定性上升✿✿✿ღ，国际天然气价格飙升带动居民电价上涨✿✿✿ღ，多重利好推动下海外户储维持高景气度不朽的情缘进入官方系统✿✿✿ღ。

　　工商业储能打开新空间✿✿✿ღ，大储业务蓄势待发✿✿✿ღ。受益于海外电价高企带来的经济性凸显✿✿✿ღ，工商业储能需求旺盛✿✿✿ღ，2026年工商储营收占比预计将显著提升✿✿✿ღ，成为户储之后的第二成长曲线✿✿✿ღ。大储业务仍处于技术和项目积累阶段✿✿✿ღ，聚焦海外市场✿✿✿ღ，有望拓展AIDC储能项目✿✿✿ღ。

　　股权激励计划彰显长期发展信心✿✿✿ღ。2026年1月公司发布限制性股票激励计划草案✿✿✿ღ，计划授予股票364万股✿✿✿ღ，占总股本的1.5%✿✿✿ღ。激励计划业绩考核目标包括2026年净利润不低于6亿元✿✿✿ღ，2026-2027年净利润累计不低于14亿元✿✿✿ღ，2026-2028年净利润累计不低于25亿元✿✿✿ღ，反映出公司管理层对于长期盈利增长的信心✿✿✿ღ。

　　投资建议✿✿✿ღ：考虑到海外储能需求维持高景气✿✿✿ღ，工商业储能有望贡献第二成长曲线亿元✿✿✿ღ，对应EPS为4.69/6.26/7.52元✿✿✿ღ，同比+745%/+33%/+20%✿✿✿ღ。当前股价对应PE为24.1/18.1/15.0x✿✿✿ღ。维持“优于大市”评级✿✿✿ღ。

　　在全球大宗商品价格波动的背景下✿✿✿ღ，公司凭借美国乙烷✿✿✿ღ、丙烷等轻烃作为核心原料的“气头”路线✿✿✿ღ，在与石脑油路线的竞争中形成了显著的成本比较优势✿✿✿ღ。通过产业链一体化布局✿✿✿ღ，公司不仅有效对冲了上游原材料波动的压力✿✿✿ღ，还通过供应链多元化布局✿✿✿ღ、战略性采购规划及审慎运用金融工具✿✿✿ღ，进一步夯实了主营业务盈利能力的稳定性✿✿✿ღ。随着生产装置保持安全稳定运行✿✿✿ღ，公司成本优化成效显著✿✿✿ღ，综合竞争力得到全方位增强✿✿✿ღ。

　　公司当前在建项目体量庞大✿✿✿ღ，高端化转型战略稳步推进✿✿✿ღ。年产135万吨PE✿✿✿ღ、219万吨EOE及26万吨ACN联合装置项目正在加快建设✿✿✿ღ，预计将陆续形成有效产能✿✿✿ღ；同时✿✿✿ღ，公司持续深化科技创新✿✿✿ღ，年产16万吨高分子乳液✿✿✿ღ、30万吨SAP及20万吨精丙烯酸等项目进展顺利✿✿✿ღ。此外✿✿✿ღ，与SK Global Chemical合作的EAA项目作为填补国内高端新材料空白的重点工程✿✿✿ღ，其产能落地将进一步完善公司功能化学品✿✿✿ღ、高端新材料和新能源材料的产业布局✿✿✿ღ，为公司中长期增长注入强劲动力✿✿✿ღ。

　　近期✿✿✿ღ，宁沪高速披露2025年业绩✿✿✿ღ。报告期内营收202.89亿✿✿✿ღ，同比-12.54%✿✿✿ღ；归母净利润45.94亿✿✿✿ღ，同比-7.13%✿✿✿ღ；经营活动的现金流为67.62亿✿✿✿ღ，加权ROE为11.48%✿✿✿ღ，基本EPS为0.91✿✿✿ღ。

　　公司2025年度分红金额24.68亿不朽的情缘进入官方系统✿✿✿ღ，占当期归母净利润的53.73%✿✿✿ღ；全年分红1次✿✿✿ღ，每股派息0.49元（税前）✿✿✿ღ；按照年报披露日的股价计算股息率为4.1%✿✿✿ღ。

　　公司成立于1992年✿✿✿ღ，目前已在沪港两地上市✿✿✿ღ。主营业务为江苏省境内收费路桥的投资✿✿✿ღ、建设✿✿✿ღ、经营及管理✿✿✿ღ，并开发高速公路沿线的服务区配套经营业务✿✿✿ღ。截至本报告期末✿✿✿ღ，公司控股的已开通路桥项目12个✿✿✿ღ、控股的新建路桥项目3个✿✿✿ღ、直接投资的参股路桥项目4个✿✿✿ღ，总里程约1,000公里✿✿✿ღ。全年实现通行费收入约人民币95.55亿元✿✿✿ღ，同比增长约0.29%✿✿✿ღ。剔除建造收入后✿✿✿ღ，占比约78.75%✿✿✿ღ。

　　公司还积极探索并发展交通+✿✿✿ღ、清洁能源业务✿✿✿ღ，以进一步拓展盈利空间并实现公司的可持续发展✿✿✿ღ。其中的清洁能源业务✿✿✿ღ，在报告期内✿✿✿ღ，受风资源波动及行业调控等因素影响✿✿✿ღ，云杉清能公司如东地区海上风电项目上网电量有所下降✿✿✿ღ，集团电力销售实现收入约人民币6.85亿元✿✿✿ღ，同比下降约4.81%✿✿✿ღ。

　　公司披露2026年“提质增效重回报”行动方案✿✿✿ღ。包括✿✿✿ღ：强化路网协同效应✿✿✿ღ，深化数智转型✿✿✿ღ，深耕“交通+”生态✿✿✿ღ，实现路衍经济转型等✿✿✿ღ。我们看好公司的稳健运营和分红政策✿✿✿ღ，维持“增持”评级✿✿✿ღ。

　　事件✿✿✿ღ：公司发布2025年年报及2026年一季报✿✿✿ღ。2025年公司营业收入382.40亿元✿✿✿ღ，同比增长60.25%✿✿✿ღ；归母净利润107.97亿元✿✿✿ღ，同比增长108.78%✿✿✿ღ。2026年一季度公司营业收入194.96亿元✿✿✿ღ，同比增长192.12%✿✿✿ღ；实现归母净利润57.35亿元✿✿✿ღ，同比增长262.28%✿✿✿ღ。2026Q1公司经营性现金流净额为33.68亿元✿✿✿ღ，同比增长55.58%✿✿✿ღ，经营回款能力不断增强✿✿✿ღ；同期预付款项较上年末大幅增加✿✿✿ღ，主要系预付材料款增加✿✿✿ღ，反映公司在订单增长背景下持续推进备料和扩产✿✿✿ღ。

　　2025年公司营收382.40亿元（+60.25%）✿✿✿ღ，归母净利润107.97亿元（+108.78%）✿✿✿ღ；2026年Q1营收194.96亿元（+192.12%）✿✿✿ღ，归母净利润57.35亿元（+262.28%）✿✿✿ღ，Q1销售毛利率约46.1%✿✿✿ღ，同比明显提升✿✿✿ღ。分业务看✿✿✿ღ，光通信收发模块在2025年实现收入374.57亿元小松彩夏✿✿✿ღ，同比增长63.67%✿✿✿ღ，营收占比达97.95%✿✿✿ღ，毛利率为42.61%✿✿✿ღ，同比提升7.96pct✿✿✿ღ，是公司收入核心来源✿✿✿ღ；其他业务实现收入7.83亿元✿✿✿ღ，同比下降19.77%✿✿✿ღ，营收占比为2.05%✿✿✿ღ。分地区看✿✿✿ღ，境外收入346.37亿元✿✿✿ღ，同比增长67.20%✿✿✿ღ，营收占比提升至90.58%✿✿✿ღ，公司业务增长主要受益于海外重点客户对算力基础设施的强劲投入✿✿✿ღ。

　　800G稳居压舱石✿✿✿ღ，1.6T/硅光接棒成新主力✿✿✿ღ。高速光模块是公司当前最核心的业绩驱动✿✿✿ღ，800G与1.6T构成公司高端产品放量的主线✿✿✿ღ。海外重点客户需求和订单保持较快增长✿✿✿ღ，800G等产品出货持续增长✿✿✿ღ，1.6T自2025年三季度开始向重点客户出货✿✿✿ღ，后续上量节奏进一步加快✿✿✿ღ。与此同时✿✿✿ღ，硅光方案在800G和1.6T产品中的占比持续提升✿✿✿ღ，叠加高端产品比重增加✿✿✿ღ、产品工艺优化和良率提升✿✿✿ღ，公司在高端光模块环节的盈利弹性和客户黏性有望进一步增强✿✿✿ღ。公司持续推进产能扩建✿✿✿ღ、核心物料备货和供应链保障✿✿✿ღ，并通过技术迭代✿✿✿ღ、量产交付和重点客户联合开发维持竞争优势✿✿✿ღ。整体来看✿✿✿ღ，公司增长主线T加速接力✿✿✿ღ、硅光渗透提升和交付能力强化共同驱动✿✿✿ღ。

　　多技术路径并行布局✿✿✿ღ，光模块龙头向光互连综合方案商转型✿✿✿ღ。围绕AI数据中心和下一代光互连✿✿✿ღ，公司正在从高速光模块龙头向光互连综合解决方案提供商转变✿✿✿ღ。随着AI芯片与网络带宽需求持续提升✿✿✿ღ，光连接技术正从传统机柜间互联进一步拓展到Scale-up等场景✿✿✿ღ，公司已围绕3.2T及以上高速率光模块✿✿✿ღ、硅光✿✿✿ღ、相干✿✿✿ღ、NPO✿✿✿ღ、XPO✿✿✿ღ、OCS等方向进行产品储备和研发投入✿✿✿ღ。其中✿✿✿ღ，NPO有望率先在Scale-up场景应用✿✿✿ღ，XPO可覆盖Scale-up和Scale-out等多种场景✿✿✿ღ，6.4T NPO和12.8T XPO等新产品也在推进研发与送测✿✿✿ღ。公司在可插拔光模块✿✿✿ღ、NPO✿✿✿ღ、CPO等多种技术路径上均有布局✿✿✿ღ，不同路线之间更多体现为场景互补而非简单替代✿✿✿ღ。可插拔高端光模块仍是短期需求主线T及更高速率产品逐步推进✿✿✿ღ，Scale-up光连接和NPO/XPO等新产品有望成为公司下一阶段产品迭代的重要方向✿✿✿ღ。

　　投资建议✿✿✿ღ：公司是光模块行业龙头✿✿✿ღ，800G✿✿✿ღ、1.6T光模块✿✿✿ღ、硅光光模块技术储备✿✿✿ღ、量产能力最优✿✿✿ღ，充分受益AI算力浪潮下的增量市场✿✿✿ღ。我们预计✿✿✿ღ，2026-2028年公司归母净利润分别为350.51/672.05/1028.11亿元✿✿✿ღ，对应EPS分别为31.43/60.26/92.19元✿✿✿ღ，当前股价对应PE分别为41.68/21.74/14.21倍✿✿✿ღ。给予“买入”评级✿✿✿ღ。

　　持续丰富成品率提升软硬件产品矩阵✿✿✿ღ。公司持续加大研发投入✿✿✿ღ，近三年的平均研发费用率达45.05%✿✿✿ღ、年平均复合增长率为20.89%✿✿✿ღ。2026年✿✿✿ღ，公司将继续加强研发投入✿✿✿ღ、提升研发效率与质量✿✿✿ღ，提升公司现有产品技术优势的同时✿✿✿ღ，积极拓展产品品类✿✿✿ღ。良率提升EDA方面✿✿✿ღ，良率解决方案逐渐从工艺开发向全生命周期的覆盖✿✿✿ღ，片上测试监测IP及可寻址IP已完成流片验证✿✿✿ღ，有效支撑国产先进工艺的高质量量产✿✿✿ღ。在国内新增先进工艺项目中✿✿✿ღ，市占率遥遥领先✿✿✿ღ，服务能力获高度认可✿✿✿ღ。2025年成功拓展存算一体✿✿✿ღ、Fabless等新客户群✿✿✿ღ，业务场景持续延伸✿✿✿ღ。可测试性设计（DFT）EDA方面✿✿✿ღ，完成工具架构全面升级✿✿✿ღ，成套方案开发完成✿✿✿ღ，其中自研良率感知诊断分析平台YAD达到行业领先水平✿✿✿ღ，斩获头部晶圆厂订单✿✿✿ღ；受车规及先进芯片旺盛需求的影响✿✿✿ღ，公司DFT设计服务业务收入实现快速增长✿✿✿ღ。可制造性设计（DFM）EDA方面✿✿✿ღ，产品系列初具规模✿✿✿ღ，已具备覆盖设计版图✿✿✿ღ、图形分析✿✿✿ღ、制造工艺分析等全链路闭环能力✿✿✿ღ，功能性能处于国内领先水平✿✿✿ღ。测试设备方面✿✿✿ღ，聚焦市场多元测试需求✿✿✿ღ，全新推出晶圆级老化测试设备并进入客户产线验证;高端WAT测试机型陆续推出✿✿✿ღ，200pin大通道WAT测试机研发完成✿✿✿ღ，首台高压测试机顺利交付并通过验收✿✿✿ღ。

　　“电”“光”双轮驱动✿✿✿ღ，布局跨域EDA新范式✿✿✿ღ。在“电”领域✿✿✿ღ，持续深耕传统集成电路领域✿✿✿ღ，巩固成品率提升等关键环节的自主研发优势✿✿✿ღ，完善EDA软件✿✿✿ღ、WAT测试设备等产品矩阵✿✿✿ღ，筑牢核心赛道竞争力与客户信任✿✿✿ღ。在“光”领域✿✿✿ღ，以收购全球硅光设计自动化领军企业LUCEDA NV为核心✿✿✿ღ，快速抢占光子芯片技术制高点✿✿✿ღ，借助其全流程硅光设计软件与服务优势✿✿✿ღ，拓展硅光芯片设计✿✿✿ღ、仿真✿✿✿ღ、PDK搭建等业务✿✿✿ღ，实现从传统EDA到PDA的战略拓展✿✿✿ღ，培育新增长曲线✿✿✿ღ。公司在硅光领域的核心优势集中体现在✿✿✿ღ：1）LUCEDA技术积淀✿✿✿ღ：LUCEDA的系列产品实现了从器件设计✿✿✿ღ、链路仿真到版图生成的全流程自动化✿✿✿ღ，同时支持硅光✿✿✿ღ、氮化硅✿✿✿ღ、磷化铟✿✿✿ღ、薄膜铌酸锂等多种材料体系✿✿✿ღ，能够灵活适应不同应用场景✿✿✿ღ。平台还内置了与其他EDA/PDA工具的深度对接接口✿✿✿ღ，为光电协同设计奠定了坚实基础✿✿✿ღ。2）全流程协同体系✿✿✿ღ：LUCEDA与公司的整合✿✿✿ღ，将打通设计工具✿✿✿ღ、晶圆级测试与良率数据分析✿✿✿ღ，形成“设计-制造-测试”的闭环✿✿✿ღ。端到端的集成有助于缩短流片迭代周期✿✿✿ღ，真正践行“一次性设计成功”的愿景✿✿✿ღ。3）软硬一体化解决方案✿✿✿ღ：公司在优化硅光设计软件的同时✿✿✿ღ，依托自身成熟的电芯片测试技术积淀✿✿✿ღ，布局硅光专属测试硬件设备✿✿✿ღ。通过软硬件相互赋能✿✿✿ღ、迭代优化✿✿✿ღ，可为客户提供高效✿✿✿ღ、一体化的硅光从设计到量产整体解决方案✿✿✿ღ。

　　技术开发的风险✿✿✿ღ；行业发展放缓的风险✿✿✿ღ；客户集中度较高的风险✿✿✿ღ；规模扩张带来的风险✿✿✿ღ；收入季节性波动的风险✿✿✿ღ；国际贸易保护政策风险✿✿✿ღ。

　　金属粉体材料龙头企业✿✿✿ღ。公司成立于2004年3月✿✿✿ღ，由中国有研科技集团有限公司（隶属国务院国资委的中央企业）控股✿✿✿ღ，专业从事有色金属粉体材料的设计✿✿✿ღ、研发✿✿✿ღ、生产和销售✿✿✿ღ，是国内铜基金属粉体材料和锡基焊粉材料领域的龙头企业✿✿✿ღ。

　　奠定基础阶段（2004年至2011年）✿✿✿ღ：公司立足于先进铜基金属粉体材料领域✿✿✿ღ，完成早期客户资源和工艺技术的积累✿✿✿ღ，形成了电解铜金属粉体材料✿✿✿ღ、雾化铜基金属粉体材料✿✿✿ღ、扩散铜基金属粉体材料✿✿✿ღ、化学冶金铜基金属粉体材料等产品线✿✿✿ღ，逐步成为国内领先的铜基金属粉体材料供应商✿✿✿ღ。

　　产业拓展阶段（2012年至2014年）✿✿✿ღ：公司积极拓展产品应用领域✿✿✿ღ，推进国内外产业布局✿✿✿ღ，先后整合了康普锡威✿✿✿ღ、有研重冶✿✿✿ღ、英国Makin等公司✿✿✿ღ，进一步提升技术水平✿✿✿ღ，优化产品结构✿✿✿ღ，扩大市场份额✿✿✿ღ，发展成为国内铜基金属粉体材料和锡基焊粉材料领域的龙头企业✿✿✿ღ，并为进一步拓展国际市场做好了准备✿✿✿ღ。

　　高质量发展阶段（2015年至今）✿✿✿ღ：进一步完善产业布局✿✿✿ღ，积极构建重庆✿✿✿ღ、安徽✿✿✿ღ、山东等国内区域性产业基地以及英国✿✿✿ღ、泰国等国际产业基地✿✿✿ღ，成为国际领先的先进有色金属粉体材料生产企业之一✿✿✿ღ，2021年正式在科创板上市✿✿✿ღ。

　　楚江新材发布公告✿✿✿ღ：2026年5月29日✿✿✿ღ，公司发布2025年度分红派息实施公告✿✿✿ღ。以总股本1,622,937,872股为基数✿✿✿ღ，向全体股东每10股派0.8元（含税）✿✿✿ღ，不涉及送转股✿✿✿ღ；分红总金额约1.30亿元✿✿✿ღ，分红总额占净利润的比例为33.9%✿✿✿ღ。

　　铜基材料龙头聚焦铜基产品高端化✿✿✿ღ，转型平台型企业✿✿✿ღ。2025年公司精密铜带总产量为37.22万吨✿✿✿ღ，同时新建《年产5万吨高精铜合金带箔材项目》和《年产6万吨高精密度铜合金压延带改扩建项目(二✿✿✿ღ、三期)》于2025年底建成投产✿✿✿ღ，目前处于产能爬坡期✿✿✿ღ。2025年公司实现营收605.77亿元（同比+12.7%）✿✿✿ღ，归母净利润3.83亿元（同比+66.71%）✿✿✿ღ，主要系产品升级与技术改造项目有序投产✿✿✿ღ，产能释放有效驱动产销规模与营业收入✿✿✿ღ；2026年一季度公司收入同比增长36.07%达178.87亿元✿✿✿ღ，归母净利润1.4亿元（同比+6.39%）✿✿✿ღ，铜价上涨带动铜基材料销售价格同比上升✿✿✿ღ，但由于加工费并未同步原材料涨幅✿✿✿ღ，因此利润增速不及收入端✿✿✿ღ。伴随高端铜产品逐步放量✿✿✿ღ，有望带动公司盈利回升不朽的情缘进入官方系统✿✿✿ღ。

　　子公司顶立科技是新材料装备制造商✿✿✿ღ，专注于航天航空✿✿✿ღ、核工业和半导体等领域的复合材料✿✿✿ღ、高性能陶瓷材料✿✿✿ღ、精密零部件制造等特种热工装备的研发✿✿✿ღ、生产和服务✿✿✿ღ，产品包括碳陶热工装备✿✿✿ღ、先进热处理热工装备及粉冶环保热工装备等✿✿✿ღ。公司披露自研6N级高纯碳粉已实现小批量销售✿✿✿ღ，主要应用于锂离子负极材料✿✿✿ღ、SiC单晶✿✿✿ღ、人造钻石✿✿✿ღ、核石墨等领域✿✿✿ღ；自研6N碳粉不仅填补国内高端空白✿✿✿ღ，也标志我国在高端精细碳材料领域突破海外技术封锁✿✿✿ღ。2025年子公司产品毛利率高达38.69%✿✿✿ღ，高毛利业务持续放量有望助力母公司盈利增长✿✿✿ღ。

　　子公司天鸟高新是国内重要的碳纤维预制体研发制造企业✿✿✿ღ，作为航天科工集团一级供应商✿✿✿ღ，其生产的喷管✿✿✿ღ、喉衬碳纤维预制体等产品具有耐高温✿✿✿ღ、耐腐蚀✿✿✿ღ、轻量化等特点✿✿✿ღ，成功应用于火箭和卫星结构件✿✿✿ღ，未来公司将继续深化与商业航天企业的合作✿✿✿ღ，推动高端材料在卫星✿✿✿ღ、火箭等领域的规模化应用✿✿✿ღ；此外公司依托碳纤维预制体技术优势✿✿✿ღ，积极拓展低空经济✿✿✿ღ、半导体✿✿✿ღ、光伏热场等应用✿✿✿ღ，开发汽车碳陶刹车预制体及高铁轻量化制动材料✿✿✿ღ，实现单晶硅生长炉用坩埚✿✿✿ღ、导流筒等热场部件的批量化生产✿✿✿ღ。伴随碳纤维产品逐渐放量✿✿✿ღ，子公司有望贡献利润✿✿✿ღ。

　　预测公司2026-2028年收入分别为742.37✿✿✿ღ、872.31✿✿✿ღ、979.44亿元✿✿✿ღ，EPS分别为0.28✿✿✿ღ、0.34✿✿✿ღ、0.39元✿✿✿ღ，当前股价对应PE分别为53✿✿✿ღ、44✿✿✿ღ、38倍✿✿✿ღ。公司致力于铜基材料的产品技术研发✿✿✿ღ，铜板带材业务持续向高端升级✿✿✿ღ，有望带动公司利润提升✿✿✿ღ；子公司顶立科技围绕先进陶瓷及复合材料关键工艺✿✿✿ღ，研制出连续式高温粉体合成设备✿✿✿ღ、SiC/BN化学气相沉积炉等系列热工装备✿✿✿ღ，服务航空航天✿✿✿ღ、核工业✿✿✿ღ、半导体及科研院所等头部客户✿✿✿ღ。首次覆盖✿✿✿ღ，给予“买入”投资评级✿✿✿ღ。

　　铜价大幅波动挤压加工利润✿✿✿ღ；高端装备✿✿✿ღ、碳纤维复材下游订单不及预期的风险✿✿✿ღ；陶瓷复合材料进展不及预期风险等✿✿✿ღ。

　　布局深化静待业绩释放✿✿✿ღ。2025年✿✿✿ღ，受下游行业资本开支阶段性调整✿✿✿ღ、新产品拓展爬坡及阶段性费用增加等多重因素影响✿✿✿ღ，公司经营业绩呈现阶段性波动✿✿✿ღ，全年实现营业收入4.19亿元✿✿✿ღ，归母净利润0.53亿元✿✿✿ღ。2026年一季度✿✿✿ღ，行业需求仍处于底部修复区间✿✿✿ღ，公司业绩短期承压✿✿✿ღ，但随着近期大额订单正式落地✿✿✿ღ、下游高景气赛道景气度逐步回升✿✿✿ღ，叠加高端产品客户验证持续取得突破✿✿✿ღ，公司业绩有望迎来边际改善✿✿✿ღ，长期成长动能将逐步兑现✿✿✿ღ。

　　核心业务多点发力✿✿✿ღ，夯实长期竞争壁垒✿✿✿ღ。面对激烈的市场竞争✿✿✿ღ，公司多维度推进战略举措以增强核心竞争力✿✿✿ღ、提升市场地位✿✿✿ღ。优势晶粒探针台业务受下游应用领域技术路线选型✿✿✿ღ、资本性支出阶段性放缓影响✿✿✿ღ，验收节奏有所调整✿✿✿ღ、客户采购周期延长✿✿✿ღ、新订单签约节奏趋缓✿✿✿ღ，公司保持战略定力✿✿✿ღ，聚焦Mini/Micro LED显示✿✿✿ღ、光通信等高景气赛道✿✿✿ღ，持续深耕技术研发✿✿✿ღ、推进新产品迭代以契合市场需求✿✿✿ღ，在稳固存量市场的同时积极拓展增量空间✿✿✿ღ，夯实业务发展根基✿✿✿ღ；晶圆探针台业务重点布局12寸全自动高精度产品✿✿✿ღ，加速推进逻辑✿✿✿ღ、存储及晶圆级封装等高端应用领域的重点项目覆盖与验证进程✿✿✿ღ，同步组建海外业务团队✿✿✿ღ、依托SEMICON SEA2025等国际平台集中展示探针测试技术创新成果✿✿✿ღ，客户覆盖率与设备试机渗透率快速提升✿✿✿ღ，新增多家头部企业试机验证项目✿✿✿ღ，配套层面公司同步扩充销售与技术服务体系✿✿✿ღ，强化前端人员业务与技术培训✿✿✿ღ、着力培养专业技术人才✿✿✿ღ，优化业务与组织架构并针对重点客户组建快速响应专班✿✿✿ღ，通过跨部门协同全面提升客户需求响应效率✿✿✿ღ，多维度保障项目落地✿✿✿ღ，当前业务拓展进程持续加速✿✿✿ღ，但鉴于高端晶圆探针测试市场定制化需求与验证要求高✿✿✿ღ、产线国产化率低且依赖多方协作等特点✿✿✿ღ，新项目试机验证及批量订单转化仍需一定时间积累✿✿✿ღ；分选机业务全面提升综合能力✿✿✿ღ，实现多项技术突破并达到行业领先水平✿✿✿ღ，产品已快速导入现有客户产线应用并获得高度认可✿✿✿ღ，扩产项目也在顺利推进✿✿✿ღ。

　　订单弹性充足✿✿✿ღ，业绩修复动能充足✿✿✿ღ。公司于2026年4月26日发布日常经营重大合同公告✿✿✿ღ，公司与兆驰股份旗下兆驰半导体✿✿✿ღ、兆驰晶显分别签署固定资产采购合同✿✿✿ღ，两份合同含税总金额合计达3.35亿元（含税）✿✿✿ღ，占公司2025年经审计营业收入的80.05%✿✿✿ღ。从业务维度看✿✿✿ღ，本次合同是公司在Mini/Micro LED显示赛道的标志性业务突破✿✿✿ღ，相关设备精准对接客户更小尺寸✿✿✿ღ、更高精度Mini/Micro LED芯片的高效测试与分选核心需求✿✿✿ღ，将为客户产能扩张提供先进的芯片测试与分选整体解决方案✿✿✿ღ。从经营层面看✿✿✿ღ，本次订单金额占公司上年营收比重超八成✿✿✿ღ，若后续按计划顺利交付验收✿✿✿ღ，将对对应会计期间的营业收入✿✿✿ღ、盈利水平及经营性现金流产生显著正向拉动✿✿✿ღ；长期来看✿✿✿ღ，本次深度合作将进一步夯实公司在Mini/Micro LED细分测试设备领域的市场地位✿✿✿ღ，深化与头部客户的合作粘性✿✿✿ღ，同时形成标杆客户示范效应✿✿✿ღ，助力公司后续持续拓展同领域下游客户✿✿✿ღ、打开更广阔市场空间✿✿✿ღ，强化长期成长动能✿✿✿ღ。

　　我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入6/8/11亿元✿✿✿ღ，实现归母净利润分别为0.9/1.5/2.3亿元✿✿✿ღ，给予“买入”评级✿✿✿ღ。

　　行业及市场变动风险✿✿✿ღ；市场竞争加剧风险✿✿✿ღ；技术更新迭代风险✿✿✿ღ；客户集中度较高风险✿✿✿ღ；设备验证周期较长风险✿✿✿ღ。

　　美伊冲突推升油价✿✿✿ღ，产品价格大幅上涨✿✿✿ღ，公司气头烯烃成本优势凸显✿✿✿ღ。2026年3月份以来✿✿✿ღ，由于美伊冲突升级✿✿✿ღ，霍尔木兹海峡封闭✿✿✿ღ，国际原油价格及运保费大幅上涨✿✿✿ღ，二季度至今布伦特原油期货结算价99.0美元/桶✿✿✿ღ，同比上涨48.4%✿✿✿ღ，环比上涨26.3%✿✿✿ღ。C2产业链方面✿✿✿ღ，二季度至今乙烷采购均价为21.2美分/加仑✿✿✿ღ，同比下跌13.9%✿✿✿ღ，环比下跌9.3%✿✿✿ღ；二季度至今C2下游主要产品乙烯/聚乙烯/乙二醇/环氧乙烷/苯乙烯均价分别为8350/9920/4870/8140/9630元/吨✿✿✿ღ，环比分别+35%/+30%/21%/+30%/+16%✿✿✿ღ。C3产业链方面✿✿✿ღ，二季度至今C3下游主要产品丙烯/丙烯酸/丙烯酸甲酯/丙烯酸丁酯二季度均价分别为9250/9120/11310/9710元/吨✿✿✿ღ，环比分别+31%/+24%/+26%/12%✿✿✿ღ。

　　公司高端新材料产业园持续推进✿✿✿ღ，看好长期发展空间✿✿✿ღ。未来随着公司α-烯烃综合利用高端新材料产业园项目逐步落地✿✿✿ღ，高端聚烯烃✿✿✿ღ、α-烯烃✿✿✿ღ、聚乙烯弹性体等产品有望逐渐放量✿✿✿ღ，同时公司正着力研发基于碳氢化合物的浸没式液冷冷却液✿✿✿ღ，长期成长可期✿✿✿ღ。

　　投资建议✿✿✿ღ：考虑到油价上行✿✿✿ღ，油-气价差扩大对公司产品利润的影响✿✿✿ღ，上调2026-2028年归母净利润预测至102.2/102.7/105.1亿元（原值为75.1/79.0.85.8亿元）✿✿✿ღ，对应摊薄EPS为3.03/3.05/3.12元✿✿✿ღ，当前股价对应PE为7.5/7.5/7.3x✿✿✿ღ，维持“优于大市”评级✿✿✿ღ。

　　射频龙头强势回归✿✿✿ღ，L-PAMiD放量驱动业绩拐点确立✿✿✿ღ。公司作为国内率先实现射频前端全链条自主可控的龙头企业✿✿✿ღ，射频开关✿✿✿ღ、LNA全球市占率稳居行业前列✿✿✿ღ，6英寸SAW滤波器产线万片/月的产能目标✿✿✿ღ，构筑坚实业绩基本盘✿✿✿ღ。2026年起公司L-PAMiD高端模组正式进入放量周期✿✿✿ღ，该产品打破海外厂商长期垄断✿✿✿ღ，是业界首次实现全国产供应链的系列产品✿✿✿ღ，叠加海外龙头企业退出中国市场✿✿✿ღ、地缘摩擦催化国产替代加速✿✿✿ღ，公司有望承接市场份额✿✿✿ღ，驱动该产品实现数倍增长✿✿✿ღ。

　　硅光IDM平台凸显技术稀缺性✿✿✿ღ，先进制程构筑技术领先壁垒✿✿✿ღ。公司率先实现Fab-Lite转型✿✿✿ღ，2026年3月发布MaxExplore湖光源启工艺平台✿✿✿ღ，向特色工艺迭代✿✿✿ღ，在Fab-Lite转型过程中逐步积累了IPD✿✿✿ღ、SAW✿✿✿ღ、SOI✿✿✿ღ、BCD✿✿✿ღ、异构集成及其他高频材料及特色高频器件等核心技术矩阵和生产制造能力✿✿✿ღ，深度储备了面向高端射频✿✿✿ღ、卫星通信✿✿✿ღ、光通信等前沿领域的基础工艺技术底蕴✿✿✿ღ，适配800G/1.6T/3.2T超高速光模块核心芯片需求✿✿✿ღ，受益于AI算力驱动下硅光芯片国产替代的历史性机遇✿✿✿ღ。

　　射频+硅光双轮驱动打开千亿成长空间✿✿✿ღ，底部反转开启长期成长新周期✿✿✿ღ。公司以射频主业为基本盘✿✿✿ღ，依托IDM全链条能力实现高端射频产品国产替代突破✿✿✿ღ，同时依托“设计+工艺”双轮驱动的核心优势✿✿✿ღ，前瞻布局硅光黄金赛道✿✿✿ღ。AI算力爆发驱动全球硅光芯片市场规模2024-2030年复合增速高达46%✿✿✿ღ，公司硅光全栈技术布局持续落地✿✿✿ღ，IDM平台可充分承接国产替代转单需求✿✿✿ღ，有望在光通信赛道打开新增长曲线✿✿✿ღ，当前业绩底部反转趋势明确✿✿✿ღ，长期成长空间广阔✿✿✿ღ。

　　投资预测与评级测评✿✿✿ღ：射频格局优化✿✿✿ღ、模组成势放量✿✿✿ღ、硅光蓄力进阶✿✿✿ღ，双轮驱动业绩与估值共振✿✿✿ღ。公司深度受益海外巨头退出带来的份额迁移✿✿✿ღ，我们基于测算✿✿✿ღ，射频业务模组收入占比2028年有望升高至6成✿✿✿ღ，硅光业务逐步贡献收入✿✿✿ღ，消费电子加光通信成长结构渐显✿✿✿ღ。我们预计26-28年营业收入为40.96/50.01/61.83亿元✿✿✿ღ，归母净利润-0.03/2.62/4.87亿元✿✿✿ღ，27-28年对应PE分别为233/125倍✿✿✿ღ，维持“买入”评级✿✿✿ღ。

　　风险提示✿✿✿ღ：核心业务市场需求不及预✿✿✿ღ；高端产品放量不及预期✿✿✿ღ；产线爬坡不及预期✿✿✿ღ；研发迭代与专利诉讼✿✿✿ღ；地缘政治与供应链波动✿✿✿ღ；行业竞争加剧风险✿✿✿ღ；光通信业务研发与商业化不及预期风险✿✿✿ღ。

　　5月末《异环》1.1版本“游梦回廊”正式推出✿✿✿ღ，包括热门新角色“安魂曲”✿✿✿ღ、保时捷联动载具跑车皮肤等重磅内容更新✿✿✿ღ，此外云版本也正式上线版本上线后单日流水破亿✿✿✿ღ，中国✿✿✿ღ、日本等地区ios✿✿✿ღ、PS相关排名持续超预期✿✿✿ღ，整体流水表现强于游戏开服阶段✿✿✿ღ。

　　《异环》上线后在初期克制的商业策略下依然保持较好流水表现✿✿✿ღ，且后续新卡池流水表现超预期✿✿✿ღ，展现出游戏具备长期流水走强的潜力✿✿✿ღ，考虑到当前股价或低估《异环》长期玩法潜力和营收能力✿✿✿ღ，我们维持“买进”评级✿✿✿ღ。

　　《异环》1.1版本多项数据表现良好✿✿✿ღ，长期流水表现有望超预期✿✿✿ღ：《异环》1.1版本正式推出✿✿✿ღ，更新内容包括热门新角色“安魂曲”✿✿✿ღ、新地图“向阳岛”✿✿✿ღ、新玩法“黑暗赛车”等✿✿✿ღ、保时捷联动载具跑车皮肤✿✿✿ღ、新剧情“游梦回廊”等✿✿✿ღ。上线首日国服ios游戏畅销榜排名最高达第五✿✿✿ღ，一周后海外首日表现同样亮眼✿✿✿ღ，日本地区登顶游戏畅销榜榜首✿✿✿ღ、韩国地区达到游戏畅销榜第四✿✿✿ღ，仅海外版（包含港澳台地区）单日流水突破1亿元✿✿✿ღ，日服PS榜单亦持续七日登顶✿✿✿ღ。此外《云·异环》也正式推出✿✿✿ღ，考虑到游戏配置要求较高导致此前移动端优化表现较差✿✿✿ღ，云版本的推出显著提高移动端的用户拓展✿✿✿ღ。《异环》推出以来各卡池更新的流水表现持续超预期逆跌✿✿✿ღ，考虑到上线初期的以吸引用户为主的商业策略较为克制✿✿✿ღ，叠加游戏优秀的都市框架内玩法潜力胜过传统二游✿✿✿ღ，以及海外以日本为首的相关数据和社区口碑持续走高✿✿✿ღ，我们认为《异环》长期流水表现有望超出市场预期✿✿✿ღ。

　　Q1业绩短期承压✿✿✿ღ，《异环》业绩贡献后续将逐步体现✿✿✿ღ：2026Q1营收11.7亿元✿✿✿ღ，同比下降42%✿✿✿ღ；归母净利润1.03亿元✿✿✿ღ，同比下降66%✿✿✿ღ；扣非归母净利润0.6亿元✿✿✿ღ，同比下降62%✿✿✿ღ。一季度业绩下降主要是去年同期新上线的《诛仙世界》带来较高基数✿✿✿ღ，叠加新游《异环》上线前的相关销售费用增高所致✿✿✿ღ。后续业绩伴随《异环》的流水将会逐渐释放✿✿✿ღ，考虑到流水递延因素✿✿✿ღ，我们认为经营性现金流增长将在二季度开始体现✿✿✿ღ，而营收/净利润将在下半年开始显著提升✿✿✿ღ。

　　电竞赛事板块迎来2026TI邀请赛✿✿✿ღ，线下运营及周边契合文化消费大潮✿✿✿ღ：公司作为两大知名电竞产品《DOTA2》和《CS2》的大陆独家运营商✿✿✿ღ，独家负责相关赛事体系的构建和运营✿✿✿ღ，过去两年相关业务营收持续提升✿✿✿ღ，幷且赛事运营也带来了游戏本体相关热度的提升✿✿✿ღ。2026年全球最主要的电竞赛事之一“DOTA2国际邀请赛（TI）”将重返上海✿✿✿ღ，相关赛事运营不仅将拉动周边衍生品消费✿✿✿ღ，也将刺激游戏本体的日活和流水情况✿✿✿ღ；同时“TI2026”的赛事运营响应了上海市政府大力推动的电竞产业发展✿✿✿ღ，也契合了近两年火热的文化消费大潮✿✿✿ღ，有望为DOTA2这款经典游戏IP的长远发展带来积极影响✿✿✿ღ。

　　热管理产品线覆盖多元场景✿✿✿ღ，液冷核心业务持续放量可期✿✿✿ღ。公司构建了品类齐全的散热产品矩阵✿✿✿ღ，覆盖常规热管✿✿✿ღ、VC均温板✿✿✿ღ、超薄热管与超薄VC均温板✿✿✿ღ、风冷散热模组✿✿✿ღ、液冷散热模组等全系列产品✿✿✿ღ，能够为各类下游硬件提供一站式✿✿✿ღ、全方位热管理解决方案✿✿✿ღ，可适配3C消费电子✿✿✿ღ、各类工业设备✿✿✿ღ、服务器与数据中心算力设备✿✿✿ღ。目前公司将研发✿✿✿ღ、产能✿✿✿ღ、市场资源集中倾斜至液冷板✿✿✿ღ、液冷散热模组等核心液冷产品线✿✿✿ღ，深耕现有热管理主业✿✿✿ღ，持续打磨产品工艺✿✿✿ღ、构筑差异化技术壁垒✿✿✿ღ。在液冷核心产品实现稳定量产交付✿✿✿ღ、形成规模化盈利优势后✿✿✿ღ，公司将结合行业技术迭代趋势✿✿✿ღ、下游客户实际需求以及自身整体发展战略✿✿✿ღ，择机布局CDU等液冷配套组件与相关上下游配套业务✿✿✿ღ，完善液冷全链条产品布局✿✿✿ღ。

　　打通全球AI算力核心供应链✿✿✿ღ，整机柜液冷冷板成功中标✿✿✿ღ。近期✿✿✿ღ，在第四届链博会✿✿✿ღ，公司名称展示在英伟达展台的生态合作伙伴屏幕上✿✿✿ღ，成功进入英伟达生态合作伙伴行列✿✿✿ღ，跻身全球AI算力核心供应链体系✿✿✿ღ。此外✿✿✿ღ，公司公告子公司梅州市鸿富瀚科技有限公司收到某客户相关项目的中标通知书✿✿✿ღ，确认梅州鸿富瀚为该客户整机柜液冷部件-冷板产品的中标人✿✿✿ღ，中标产品预计将于2026年6月至2027年1月按月度滚动下单的形式交付✿✿✿ღ，未来散热业务已成为驱动公司营收增长的核心板块✿✿✿ღ，行业成长空间广阔✿✿✿ღ。

　　海内外多点布局产能✿✿✿ღ，全球化制造体系保障稳定交付✿✿✿ღ。公司已构建完善的海内外产能布局体系不朽的情缘进入官方系统✿✿✿ღ，国内落地深圳✿✿✿ღ、东莞✿✿✿ღ、梅州✿✿✿ღ、淮安✿✿✿ღ、苏州多处制造基地✿✿✿ღ，海外完成越南✿✿✿ღ、泰国厂区建设✿✿✿ღ，补齐东南亚产业链配套能力✿✿✿ღ。各海内外工厂划分不同生产定位✿✿✿ღ、分工明确✿✿✿ღ，形成高效协同的生产体系✿✿✿ღ。公司可结合市场需求✿✿✿ღ、客户订单规模与业务拓展节奏✿✿✿ღ，动态调整各基地产能分配与生产排期✿✿✿ღ，持续优化整体运营水平✿✿✿ღ、提升盈利水平✿✿✿ღ。现阶段现有总产能可以覆盖在手订单✿✿✿ღ，可为客户提供稳定✿✿✿ღ、持续的供货保障✿✿✿ღ。

　　我们预计公司2026/2027/2028年营收分别为32/70/110亿元✿✿✿ღ，归母净利润分别为5/12/20亿元✿✿✿ღ，首次覆盖给予“买入”评级✿✿✿ღ。

　　下游客户终端动销景气✿✿✿ღ。Yeti提升整体26年收入预期至7%-8%（原为6%-8%）✿✿✿ღ。26Q1杯壶收入增速为5%（美国业务恢复增长✿✿✿ღ，国际业务延续扩张）✿✿✿ღ，表现稳健主要系产品矩阵扩张（部分被B端企业销售拖累✿✿✿ღ，C端销售保持景气）✿✿✿ღ；YETI表示Q1已有清晰信号表示零售商补库需求✿✿✿ღ。此外✿✿✿ღ，我们判断OWALA同比仍有望延续增长✿✿✿ღ、Brumate低基数下表现靓丽✿✿✿ღ；Stanley供应份额集中✿✿✿ღ，公司订单仍有望平稳增长✿✿✿ღ。

　　国内品牌势能放大✿✿✿ღ。受益于公司国内线下渠道扩张（进入胖东来等）✿✿✿ღ，新品快速迭代✿✿✿ღ，我们预计Q2公司品牌业务仍延续稳健增长✿✿✿ღ。此外✿✿✿ღ，国内保温杯行业正处于加速变革时期✿✿✿ღ，截至24年4月中旬以来✿✿✿ღ，天猫配饰类水杯成交额就已同比增长10倍✿✿✿ღ，高颜值/生活场景配饰/情绪消费等因素加速行业进阶✿✿✿ღ；哈尔斯依托设计/生产/规模等优势✿✿✿ღ，加速扩张联名“朋友圈”✿✿✿ღ，且与小黄鸭合作推出新品牌✿✿✿ღ，充分契合行业增长趋势✿✿✿ღ，我们判断内销品牌有望长期维持增长✿✿✿ღ。

　　盈利预测✿✿✿ღ：公司近期新增对外投资✿✿✿ღ，已持有浙江擎天星能科技有限公司股权✿✿✿ღ，商业版图持续扩张✿✿✿ღ，未来有望逐步贡献增量✿✿✿ღ。我们预计公司26-28年归母净利润分别为2.5✿✿✿ღ、4.0✿✿✿ღ、5.0亿元✿✿✿ღ，对应PE估值分别为14.8X✿✿✿ღ、9.4X✿✿✿ღ、7.4X✿✿✿ღ，维持“买入”评级✿✿✿ღ。

　　事件✿✿✿ღ：6月4日✿✿✿ღ，公司计划拟授予不超过308.20万份股票期权✿✿✿ღ，占公司股本总额的2.58%✿✿✿ღ。激励对象包括公司董事✿✿✿ღ、高级管理人员及核心骨干✿✿✿ღ，共计157人✿✿✿ღ。激励计划采用股票期权作为激励方式✿✿✿ღ，股票来源为公司回购的A股普通股或定向发行的股票✿✿✿ღ。股票期权的行权价格为每股58.51元✿✿✿ღ。

　　激励计划授予的股票期权在授权日期满12个月后分三期行权✿✿✿ღ，每期行权的比例分别为33%✿✿✿ღ、33%✿✿✿ღ、34%✿✿✿ღ。业绩层面的考核需要在2026-2028年✿✿✿ღ，销售业绩分别达到11.4✿✿✿ღ、13.68✿✿✿ღ、16.42亿元（yoy分别为+41%✿✿✿ღ，20%和20%）或者净利润达到3.88✿✿✿ღ、4.65✿✿✿ღ、5.58亿元（yoy分别为21%✿✿✿ღ、20%和20%）✿✿✿ღ。

　　“百校计划”保障业绩增长✿✿✿ღ，高分红持续回馈股东✿✿✿ღ。2025年公司提出了“百校计划”✿✿✿ღ，未来5年将在全国重点城市开设百家分校✿✿✿ღ，打造世界级实效商学院✿✿✿ღ。计划实施首年✿✿✿ღ，已成功开设6家分校✿✿✿ღ，另有4家分校正在筹备✿✿✿ღ。2026年公司计划新建15家分校✿✿✿ღ，成就3000位企业家校长✿✿✿ღ。2025年共实施3次利润分配✿✿✿ღ，2025年合计派发现金红利3亿元✿✿✿ღ，现金分红金额占合并报表中归母净利润比例为93%✿✿✿ღ，股息率4.6%✿✿✿ღ。

　　盈利预测与投资建议✿✿✿ღ。预计公司2026-2028年归母净利润分别为4亿元✿✿✿ღ、4.7亿元✿✿✿ღ、5.6亿元✿✿✿ღ，对应PE分别为17倍✿✿✿ღ、14倍✿✿✿ღ、12倍✿✿✿ღ。考虑到公司“百校计划”持续推进✿✿✿ღ，收入和利润持续增长✿✿✿ღ，维持“买入”评级✿✿✿ღ。

　　永励精密是国内较早进入汽车用精密钢管行业并形成规模化生产的企业之一✿✿✿ღ，子公司嘉兴永励为国家专精特新“小巨人”企业和浙江省制造业单项冠军企业✿✿✿ღ。公司产品广泛应用于汽车底盘系统✿✿✿ღ、转向系统✿✿✿ღ、发动机系统等核心组件✿✿✿ღ，主要客户包括天纳克✿✿✿ღ、比亚迪✿✿✿ღ、万都✿✿✿ღ、安斯泰莫等国内外知名零部件供应商及整车厂✿✿✿ღ，终端覆盖奔驰✿✿✿ღ、宝马✿✿✿ღ、大众及比亚迪✿✿✿ღ、理想等主流汽车品牌✿✿✿ღ。技术研发上✿✿✿ღ，截至2026年4月22日✿✿✿ღ，公司已获国家授权专利67项✿✿✿ღ，其中发明专利14项✿✿✿ღ。经营层面✿✿✿ღ，2024年公司营收5.68亿元✿✿✿ღ，同比增长11.72%✿✿✿ღ，归母净利润0.95亿元✿✿✿ღ；2025年营收5.40亿元✿✿✿ღ，同比下滑4.87%✿✿✿ღ，归母净利润1.09亿元✿✿✿ღ，同比增长15.03%✿✿✿ღ。2025年公司底盘系统管件✿✿✿ღ、转向系统管件✿✿✿ღ、发动机系统管件营收占比分别为87.09%✿✿✿ღ、11.66%✿✿✿ღ、1.14%✿✿✿ღ。盈利方面✿✿✿ღ，2025年毛利率32.21%✿✿✿ღ，净利率20.19%✿✿✿ღ。

　　汽车工业是我国国民经济支柱产业✿✿✿ღ，2025年我国汽车产量达3,453.1万辆✿✿✿ღ，连续多年位居全球第一✿✿✿ღ，新能源汽车销量占比约48%✿✿✿ღ。2024年汽车零部件制造业营收约4.62万亿元✿✿✿ღ，预计2025年增至4.78万亿元✿✿✿ღ。汽车减震器市场2023年规模610.87亿元✿✿✿ღ，预计2028年将达884.67亿元✿✿✿ღ；电控减震器市场规模2028年预计达184.56亿元✿✿✿ღ。我国汽车保有量从2008年的6,467万辆增长至2025年的3.66亿辆✿✿✿ღ，年复合增长率10.73%✿✿✿ღ，为上游精密钢管行业提供持续增长的市场需求✿✿✿ღ。行业呈现企业数量多✿✿✿ღ、集中度低的特点✿✿✿ღ，但具备整车同步研发能力✿✿✿ღ、掌握高精度焊管及电控减震器管件核心工艺的企业具有较强竞争优势✿✿✿ღ。

　　永励精密已构建覆盖底盘✿✿✿ღ、转向✿✿✿ღ、发动机三大品类的核心技术矩阵✿✿✿ღ，掌握小径厚壁高频焊接成型✿✿✿ღ、钢管起鼓成型✿✿✿ღ、泪滴型工作缸加工✿✿✿ღ、管件感应封口等8项核心技术✿✿✿ღ，其中电控减震器多孔管件是较早量产并应用于国产新一代半主动✿✿✿ღ、主动减震器的核心产品✿✿✿ღ，推动了该领域国产化进程✿✿✿ღ。技术转化与资质认证成果丰硕✿✿✿ღ，公司通过IAT

　　参与起草团体标准✿✿✿ღ、行业标准及国家标准✿✿✿ღ。研发团队与投入持续强化✿✿✿ღ，截至2025年12月末✿✿✿ღ，研发人员73人✿✿✿ღ，占比10.91%✿✿✿ღ，硕士及以上学历0.60%✿✿✿ღ，本科学历9.27%✿✿✿ღ。2025年研发费用2,389.29万元✿✿✿ღ，同比增长21.51%✿✿✿ღ，占营收4.42%✿✿✿ღ。市场布局方面✿✿✿ღ，公司在国内汽车减震器管件市场的占有率约30%✿✿✿ღ，与天纳克✿✿✿ღ、比亚迪等头部客户保持长期稳定合作✿✿✿ღ，电控减震器管件已向主要客户批量供货✿✿✿ღ，空心稳定杆管件已完成工艺开发并通过客户审核✿✿✿ღ。同行业可比公司PE TTM均值为29.89X✿✿✿ღ。

　　绿发电力是中国绿发目前旗下唯一的新能源业务上市公司平台✿✿✿ღ，是国内最早从事新能源开发的企业之一✿✿✿ღ，业务主要包括海上风电✿✿✿ღ、陆上风电✿✿✿ღ、光伏发电✿✿✿ღ、储能业务和光热发电✿✿✿ღ。公司先后投资开发了国内第一批陆上风电✿✿✿ღ、海上风电✿✿✿ღ、第二批光伏发电特许权项目✿✿✿ღ、国家首批多能互补集成优化示范工程✿✿✿ღ，在新能源开发领域积累丰富✿✿✿ღ。近年来✿✿✿ღ，受益于装机容量的持续增加✿✿✿ღ，公司营收规模持续增长✿✿✿ღ，利润短期略有承压✿✿✿ღ，主要受到新能源上网电价下降的影响✿✿✿ღ。公司重视股东回报✿✿✿ღ，近几年股利支付率保持较高水平✿✿✿ღ。截至2025年底✿✿✿ღ，公司实现连续十年实施现金分红✿✿✿ღ，并承诺2025年至2027年以现金方式累计分配的利润不少于未来三年实现的年均可分配利润的30%✿✿✿ღ。

　　国内新能源行业发展进入新的发展阶段✿✿✿ღ，新增装机增速中枢有所下移✿✿✿ღ，风光上网电价有所承压✿✿✿ღ。随着行业供需错配格局的改善✿✿✿ღ，以及电网投资及储能行业的持续发展✿✿✿ღ，国内新能源行业将有望重拾增长态势✿✿✿ღ。2020年以来✿✿✿ღ，国内新能源行业经历了爆发增长✿✿✿ღ，近年来消纳压力开始显现✿✿✿ღ，新增装机容量边际放缓✿✿✿ღ，2025年随着新能源发电全面入市交易的政策落地后✿✿✿ღ，风光发电上网电价承压✿✿✿ღ。长期来看✿✿✿ღ，能源转型是必由之路✿✿✿ღ，短期行业波动不改变长期趋势✿✿✿ღ。政策方面✿✿✿ღ，随着绿证制度等相关制度持续完善✿✿✿ღ，有望成为绿电资产价值提升的重要支撑✿✿✿ღ，共同推动新能源行业持续增长✿✿✿ღ。消纳能力方面✿✿✿ღ，国内电网投资进入新一轮上行周期✿✿✿ღ，储能呈现快速增长态势✿✿✿ღ，将打开新能源装机的远期增长空间✿✿✿ღ。

　　算电协同是算力行业与电力行业的双向赋能✿✿✿ღ。算电协同的模式是通过数字化技术✿✿✿ღ、信息网络等手段✿✿✿ღ，促进算力基础设施与电力系统深度融合✿✿✿ღ，推动资源动态匹配与优化配置的新基建工程✿✿✿ღ，实现“以电强算✿✿✿ღ、以算促电”的良性循环✿✿✿ღ，实现比特与瓦特的协同运行✿✿✿ღ。算电协同在促进算力基础设施绿色发展的同时✿✿✿ღ，能够提升新能源消纳能力✿✿✿ღ，是推动数字经济与能源体系深度融合的重要路径✿✿✿ღ。数据中心行业长期高速增长需要优质✿✿✿ღ、具备经济性的电力资源提供保障✿✿✿ღ，近几年国内以智能计算中心为主要增量的算力基础设备加快部署✿✿✿ღ，带动配套电力需求持续增长✿✿✿ღ，利好绿电消纳✿✿✿ღ。

　　近年来✿✿✿ღ，公司在运装机规模快速增长✿✿✿ღ，主要得益于近几年公司光伏电站新增规模持续增长✿✿✿ღ，累计装机结构上✿✿✿ღ，公司目前主要以光伏电站为主✿✿✿ღ，风电为辅✿✿✿ღ。2024年以来✿✿✿ღ，为应对优质风光资源竞争日趋激烈✿✿✿ღ、新能源项目质量和投资收益水平波动的影响✿✿✿ღ，公司积极实施由光伏向风电储能转移✿✿✿ღ，由西北向中东部转移的“两个转移”战略小松彩夏✿✿✿ღ，提升新增项目的收益率确定性✿✿✿ღ。公司积极论证“新能源+”融合发展模式✿✿✿ღ，明确算电协同是“新能源+”融合发展的重要场景✿✿✿ღ，并积极与相关数据中心企业开展对接沟通✿✿✿ღ。公司在绿电✿✿✿ღ、储能行业开发经验丰富✿✿✿ღ，集团资源协同效应明显✿✿✿ღ，在头部客户资源积累✿✿✿ღ、跨区资源与指标储备✿✿✿ღ、资金与治理保障方面优势明显✿✿✿ღ，公司具备算电协同方面开拓潜力✿✿✿ღ。

　　公司是国内优质综合绿色能源服务商✿✿✿ღ，新增项目积极转向风电储能项目✿✿✿ღ，同时积极开拓“新能源+”融合发展模式✿✿✿ღ，具备算电协同方面开拓潜力✿✿✿ღ。我们预计公司2026至2028年分别实现营业收入53.7亿元✿✿✿ღ、63.2亿元✿✿✿ღ、76.1亿元✿✿✿ღ，同比增速分别约为9.7%✿✿✿ღ、17.7%✿✿✿ღ、20.5%✿✿✿ღ，分别实现归母净利润5.6亿元✿✿✿ღ、6.8亿元✿✿✿ღ、8.9亿元✿✿✿ღ，同比增速分别约为-30.6%✿✿✿ღ、23.0%✿✿✿ღ、29.8%✿✿✿ღ，对应目前市值PE分别为30X✿✿✿ღ、24X✿✿✿ღ、19X✿✿✿ღ，首次覆盖给予“推荐”评级✿✿✿ღ。

　　风险提示✿✿✿ღ：（1）国内风光发电上网电价不及预期✿✿✿ღ；（2）国内新能源发电消纳情况不及预期✿✿✿ღ；（3）风光储项目开发进度不及预期✿✿✿ღ；（4）政策风险✿✿✿ღ：新能源✿✿✿ღ、储能政策将显著影响项目收益率情况✿✿✿ღ；（5）原材料价格波动超预期✿✿✿ღ：风机等设备直接材料占比较大✿✿✿ღ，原材料价格波动将对项目收益率产生影响✿✿✿ღ；（6）新业务开拓进度不及预期✿✿✿ღ。

　　6月17日有一只北交所新股“吉和昌”申购✿✿✿ღ，发行价格为8.52元/股✿✿✿ღ、发行市盈率为11.22倍（每股收益按照2025年度经会计师事务所依据中国会计准则审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润除以本次发行前总股本计算）✿✿✿ღ。

　　吉和昌（920193.BJ）✿✿✿ღ：公司主要从事表面与界面处理相关特种功能性材料的研发✿✿✿ღ、生产和销售✿✿✿ღ，产品主要划分为表面工程化学品✿✿✿ღ、新能源电池材料和特种表面活性剂三大类✿✿✿ღ。公司2023-2025年分别实现营业收入4.38亿元/5.17亿元/5.29亿元✿✿✿ღ，YOY依次为2.66%/18.05%/2.26%✿✿✿ღ；实现归母净利润0.56亿元/0.56亿元/0.65亿元✿✿✿ღ，YOY依次为0.22%/0.24%/15.93%✿✿✿ღ。根据公司初步预测✿✿✿ღ，2026H1营业收入较2025年同期增长13.55%至41.11%✿✿✿ღ，归母净利润同比增长54.73%至99.86%✿✿✿ღ。

　　投资亮点✿✿✿ღ：1✿✿✿ღ、公司是我国功能性添加剂的重要供应商不朽的情缘进入官方系统✿✿✿ღ，在部分细分领域已建立较强竞争优势✿✿✿ღ。公司自2005年创立之初即专注于表面工程化学品的研发与生产✿✿✿ღ，是国内起步较早的企业之一✿✿✿ღ；发展期间凭借环氧衍生新材料✿✿✿ღ、磺内酯衍生新材料✿✿✿ღ、乙炔衍生新材料相关合成及应用技术✿✿✿ღ，逐步构建起表面工程化学品✿✿✿ღ、新能源电池材料及特种表面活性剂三大业务板块✿✿✿ღ。具体来看✿✿✿ღ：（1）在表面工程化学品领域✿✿✿ღ，公司聚焦镀镍✿✿✿ღ、镀锌及锌镍合金等系列中间体及添加剂✿✿✿ღ，已完成对标巴斯夫等国际巨头的多种类产品开发覆盖✿✿✿ღ，积累了风帆科技✿✿✿ღ、科文特亚等国内外知名客户✿✿✿ღ；其中镀镍中间体与镀锌中间体产品以超10%的市占率在国内市场排名前五✿✿✿ღ。（2）在新能源电池材料领域✿✿✿ღ，公司重点突破锂电铜箔添加剂✿✿✿ღ、锂电池电解液功能助剂等关键材料✿✿✿ღ，产品已进入新宙邦✿✿✿ღ、天赐材料✿✿✿ღ、德福科技✿✿✿ღ、华创新材✿✿✿ღ、铜冠铜箔等国内知名电解液生产厂商及铜箔厂商供应链体系✿✿✿ღ；其中锂电铜箔添加剂SPS以超40%的市占率在国内市场排名第一✿✿✿ღ、锂电电解液添加剂1,3-PS以超10%的市占率在国内市场排名前五✿✿✿ღ。（3）在特种表面活性剂领域✿✿✿ღ，公司重点开发了光伏硅片切割液添加剂系列产品✿✿✿ღ，与奥首材料✿✿✿ღ、德比新材✿✿✿ღ、宜田科技✿✿✿ღ、三达奥克等国内知名光伏硅片切割液生产厂商建立了稳定合作关系✿✿✿ღ；其中炔二醇醚产品在我国光伏切割用炔二醇醚细分市场占有率达20%✿✿✿ღ。2✿✿✿ღ、公司持续围绕三大主业进行产品迭代✿✿✿ღ，并布局PCB沉铜✿✿✿ღ、半导体清洗✿✿✿ღ、光刻胶感光材料等新应用领域✿✿✿ღ。（1）表面工程化学品方面✿✿✿ღ，公司积极探究已有产品在PCB镀铜✿✿✿ღ、半导体等相对前沿表面工程应用领域应用的可能性✿✿✿ღ，以激活产品新价值✿✿✿ღ；例如通过提升Q75（镀锌镍合金中间体✿✿✿ღ、通用电镀镀铜）产品品质✿✿✿ღ，将其应用拓展至电子电镀领域✿✿✿ღ。（2）新能源电池材料方面✿✿✿ღ，公司针对下游对铜箔材料高延展性✿✿✿ღ、高抗拉强度✿✿✿ღ、低翘曲等需求✿✿✿ღ，储备了高抗添加剂SH-110✿✿✿ღ、中抗剂PPNI✿✿✿ღ、防翘曲剂JC-IBE✿✿✿ღ、SAPS等一系列特种功能铜箔添加剂产品✿✿✿ღ，以巩固公司锂电铜箔添加剂领域的市场地位✿✿✿ღ。（3）特种表面活性剂方面✿✿✿ღ，公司正开发JC-002✿✿✿ღ、ST-001等特种表面活性剂✿✿✿ღ，拟将产品应用领域进一步延伸至锂电隔膜✿✿✿ღ、半导体清洗✿✿✿ღ、光刻胶感光材料✿✿✿ღ、聚氨酯等领域✿✿✿ღ。

　　同行业上市公司对比✿✿✿ღ：根据业务的相似性✿✿✿ღ，选取三孚新科✿✿✿ღ、领湃科技✿✿✿ღ、华盛锂电✿✿✿ღ、皇马科技✿✿✿ღ、松石科技为吉和昌的可比上市公司✿✿✿ღ。从上述可比公司来看✿✿✿ღ，2025年可比上市公司的平均收入规模为7.72亿元✿✿✿ღ，平均PE-2025（剔除异常值及负值/算术平均）为19.27X✿✿✿ღ，平均销售毛利率为14.21%✿✿✿ღ；相较而言✿✿✿ღ，公司营收规模未及可比公司平均✿✿✿ღ，但销售毛利率处于同业的中高位区间✿✿✿ღ。

　　风险提示✿✿✿ღ：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能✿✿✿ღ、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容✿✿✿ღ、同行业上市公司选取存在不够准确的风险✿✿✿ღ、内容数据截选可能存在解读偏差等✿✿✿ღ。具体上市公司风险在正文内容中展示✿✿✿ღ。

　　从HIV药物起家✿✿✿ღ，贡献当前主要营收:公司成立于2013年✿✿✿ღ，是一家研发驱动型的创新药公司✿✿✿ღ，最初自主研发了国家1.1类新药✿✿✿ღ，全球首个获批的长效抗HIV病毒融合抑制剂艾博卫泰（商品名✿✿✿ღ：艾可宁✿✿✿ღ，2018年获批上市）✿✿✿ღ，也是目前公司营收及净利润的贡献主力✿✿✿ღ。公司近3年收入连续过亿元✿✿✿ღ，2025年✿✿✿ღ，公司营收1.2亿✿✿✿ღ，YOY-4.7%✿✿✿ღ，归母净利-2.6亿元✿✿✿ღ，主要是公司保持较高的研发强度✿✿✿ღ，全年研发费用1.4亿✿✿✿ღ。

　　转型布局小核酸药物研发✿✿✿ღ：基于HIV病毒药物的研发中积累✿✿✿ღ，公司构建了长效多肽平台✿✿✿ღ、小核酸平台等技术平台✿✿✿ღ，幷且构建了拥有自主知识产权的新一代siRNA递送技术ACORDE✿✿✿ღ，突破了传统的GaINAc技术肝脏递送的瓶颈✿✿✿ღ。公司目前有1款使用传统的GaINac递送系统药物以及6款基于自主研发的ACORDE递送技术的小核酸药物处于临床前研究阶段✿✿✿ღ，分布于IgA肾病✿✿✿ღ、高尿酸与痛风✿✿✿ღ、肿瘤✿✿✿ღ、高血脂症✿✿✿ღ、动脉粥样硬化性心血管疾病以及代谢相关脂肪性肝炎等适应症✿✿✿ღ，小核酸在研管线资源丰富✿✿✿ღ，适应症分布广泛（具体研发管线）✿✿✿ღ。

　　实现大额BD交易✿✿✿ღ，研发获得国际巨头认可✿✿✿ღ：2026年2月23日✿✿✿ღ，公司发布公告与葛兰素史克(GSK)达成一项独家授权协议✿✿✿ღ，GSK将获得两款处于早期研发阶段的小核酸（siRNA）产品在全球范围内的独家开发✿✿✿ღ、生产及商业化权利✿✿✿ღ。公司将可获得4000万美元首付款及1300万美元的近期里程碑付款✿✿✿ღ，此外还将累计获得最高9.5亿美元的里程碑付款✿✿✿ღ，幷享有两款产品全球净销售额的分级特许使用费✿✿✿ღ。我们认为公司作为一家专注于小核酸药物的公司✿✿✿ღ，早期研发管线获得跨国药企巨头的青睐✿✿✿ღ，本身就是对公司技术实力的一种认可✿✿✿ღ，除获得相应的首付款补充研发资金外✿✿✿ღ，公司还可借助GSK在全球临床开发与商业化方面的资源与经验✿✿✿ღ，加速公司管线的国际化价值转化✿✿✿ღ，实现管线价值的重估✿✿✿ღ。

　　盈利预计及投资建议✿✿✿ღ：我们预计公司2026-2028年分别实现净利润-0.05亿元✿✿✿ღ、-1.28亿元✿✿✿ღ、-1.69亿元✿✿✿ღ。公司作为专注于小核酸药物研发的科技公✿✿✿ღ。不朽情缘MG✿✿✿ღ，不朽浪漫试玩平台官网✿✿✿ღ，mg不朽情缘游戏在线试玩✿✿✿ღ，MG不朽情缘✿✿✿ღ，